海南航空资本运营分析

海南航空资本运营分析

1、案例背景 2、公司简介 3、案例过程 4、分析评价 5、总结

1、案例背景

资本运营是指通过投融资、资产重组和产权交变化形态

)进行优化配置和有

效使用，从而实现资本增值最大化的活动过程。 资本运营的对象是价值化、 证券化了的物化资本， 或是可以按价值化、 证券化操作的物化资本。 它十分注重资本的流动性，注重对资本的支配和使用，力图通过对资本的组合来规避经营风险，是一种高风险、高收益的活动。其目的是通过优化配置来提高资产的运行效率，以确保资本不断增值。

20 世纪 90 年代后期，我国企业掀起了资本运营的热潮。改革开放后，我国的市场体系和产权交易市场获得了快速的发展， 为促进企业产权交易创造了较好的市场环境。现代企业制度的建立必然要求企业转换经营机制， 资本经营是企业经营机制的扩大和完善， 有利于改善我国航空公司规模太小的限制， 提升我国航空公司的竞争实力。西方国家从 19 世纪末 20 世纪初开始至今共经历了五次大规模的企业并购浪潮， 西方国家的企业也由此得到了迅速的发展， 由小规模、分散生产经营的企业发展为今天实力雄厚的跨国企业。 西方国家的航空公司也在几次并购浪潮中不断兼并重组， 大大提升了其在全球范围内的竞争实力。 美国的航空市场在激烈的并购浪潮中形成了多厂商并存型的寡头市场； 除美国外，欧洲和亚洲等其他地区的民航运输市场主要形成了以一厂商居优型的寡头市场。 随着企业经营规模的扩大和竞争的加剧， 全球航空运输市场正逐渐形成新的格局。 法航与荷兰航的整合取得了巨大的成功。 德国汉莎通过收购亏损的瑞士航空， 进一步扩大了自己的规模， 加强了自己的竞争力， 巩固了自己在欧洲的第二地位。 而英国航空公司与西班牙伊比利亚航空公司也正在商讨合并事宜。 以法荷集团、汉莎航空、英航为核心的欧洲三大巨型航空公司主导欧洲航空市场的竞争格局已经形成。为了应对“ 9·11”以后面临的困境以及欧洲巨型航空公司的威胁，同时在

资本市场的积极推动下， 美国的航空公司也在酝酿新的行业重组与合并， 美国前六大航空公司很可能整合成为三家。

世界民航业竞争格局的变化深刻地影响着我国的民航运输市场。 随着经济全

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球化和“天空开放” 趋势的不断加强， 我国航空公司不断面临着全球航空运输市场的竞争压力， 必须通过资本运营来快速地提升自身的竞争力， 从而在全球市场竞争中立于不败之地。

2、我国航空公司资本运营的主要模式

企业资本运营内涵丰富， 模式众多。我国航空公司资本运营的模式主要有以下几 种 :

(一 )银企合作、发行债券模式

通过建立银企合作进行融资是我国航空公司在资本市场上募集资金的主要

方式之一。通过建立银企合作获得多种形式贷款、 发行债券的融资方式， 一方面为企业扩大运力、购买和租赁飞机提供了资金保证， 另一方面，从融资成本上看，发行债券和利用长期借款与股权融资相比， 具有资金成本低， 保持现有股东对企业的控制权和把更多的收益用于扩大企业或增加现有股东的权益等优点。 我国航空公司凭借良好的经营业绩和市场信誉， 陆续与中国银行、 中国农业银行、 中国工商银行、中国建设银行等金融机构签订了银企协议，获得大额长期信贷。

随着近几年资本市场的发展， 我国航空公司逐渐开始采用债券融资这一直接融资方式。海航曾在美国三次成功地发行 4.34 亿美元的债券。 2005 年 5 月，国航成功发行了 20 亿元人民币的短期融资债券； 次年 9 月，再次发行 30 亿元低利息长期债券。东航在 05 年也发行了短期融资债券 20 亿元，有关部门已经批准东航发行中长期债券的申请。 各种债券的发行， 为航空公司的生产运营和企业发展提供了充沛的资金流。

(二 )上市融资模式

我国航空公司由于种种原因， 存在着资产负债率过高的问题， 从而给企业带来了沉重的利息负担， 加剧了本身的财务风险。 而通过上市融资这种方式， 不仅可以调整公司财务结构， 保持适当的资产负债比例， 而且可以扩大企业的经营规模，实现资本要素的合理流动。目前我国上市的航空公司主要有国航、南航、东

航、海航、山航、上航六家公司。各航空公司上市状况如表所示。

航空股票的公开上市，为各上市航空公司可持续发展提供了有力的资金支

持。同时各上市公司的公众形象得到了提升， 企业的公信度得到了加强， 极大地促进了上市航空公司在航空运输市场上推动自己的品牌效应， 有助于其扩大航线分布和增加市场份额。

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(三 )并购重组模式

并购重组是企业资本运营的最主要、 最普遍的资本扩张方式， 是企业资本运营的核心。企业发展壮大的途径一般有两条 :一是靠企业内部资本的积累，实现渐进式的成长；二是通过企业并购，迅速扩展资本规模，实现跳跃式发展。无疑第二条途径可以满足企业迅速发展壮大的需要， 因此并购成为我国航空公司所采用的主要的资本运营方式。

通过并购，航空公司的规模会迅速扩大， 表现为机队规模的扩大， 航线网络的更加完善， 以及市场份额的扩大。 同时，规模的扩大有利于航空公司谋求规模经济，降低运营成本，从而提高其竞争力和资信度，有利于拓宽融资渠道，降低风险，从而实现企业的价值最大化。 2002 年的中国民航大重组是一次“企业自愿，政府引导” 的重组，这次重组是我国民航发展历史上规模较大的一次并购重组。其中，国航合并了中国航空总公司和中国西南航空公司； 东航兼并了中国西北航空公司， 合并了云南航空公司； 南航则将北方航空、 新疆航空纳入自己的版图，最终结果形成了分别以北京、上海、广州为主要基地的三大航空集团。重组后三大集团重新定义了中国民航业的市场份额。 三大航之外海航的迅速崛起也成为我国民航发展史上的一个神话。 而海航迅速崛起的原因之一则是通过一系列的并购重组走上了不断发展壮大的道路。 2000 年海航收购长安航空， 2001 年重组新华航空和山西航空。 2002 年 8 月起旗下 4 家航空公司合并运行。海航更是通过并购美兰机场， 重组潍坊南苑机场、 湖北宜昌三峡机场、 满洲里西郊机场等方式丰富完善了其机场板块的运营，为今后的发展奠定了基础。

(四 )战略联盟模式

目前航空战略联盟几乎承担了世界航空运输市场

3/4 的运输量。通过联盟，

航空公司不仅可以完善其航线网络， 弥补国际航线网络的不足， 而且在常旅客计

划方面以及提高运行品质和管理能力方面都会得到显著的改善，

同时，航空联盟

还可以突破双边航权的限制， 允许伙伴航空公司向一些它们曾不拥有运营权的城市提供服务。正是由于联盟带来的种种好处， 才吸引各航空公司纷纷加入其阵营。南航已于 2007 年 11 月加入天合联盟，国航、上航也于 2007 年 12 月 12 日正式加入星空联盟。联盟之路必将有利于提升我国民航产业的总体发展水平和国际竞争能力。另外，国航在 2006 年成功地实施“星辰计划”，与国泰航空建立了股权合作协议和运营合作协议， 不但巧妙地实现了双方经营资源的优化配置， 而且大大提升了北京、香港两个国际航空枢纽的地位以及整个民族航空业的竞争力。

我国航空公司通过以上各种资本运营模式的运用，迅速地扩大了企业规模，完善了自身的航线网络， 并在资本市场上筹集到了充沛的资金， 满足了企业自身发展的需要。正是这种对资本运营的重视和对资本运营模式的充分利用造就了我

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国航空公司的持续发展和竞争力的不断增强。

3、公司简介

1989 年海南省政府决定设立海南航空公司，注册资本仅为

1300 万元，1992

年开始进行股份制改造， 1997 改名为“海南航空股份有限公司”，同年其业务

由客运扩展到货运。于

2000 年组建为海航集团，从此开始了多元化的战略扩张

之路，并以航空旅游、 现代物流和现代金融服务做为三大支柱， 实现了从单一的

地方航空运输企业发展成为以旅业、实业、金融、物流、科技为支柱的大型企业集团，业务版图从南海明珠初步发展到全球布局。

2015 年度，海航集团参控股上市公司 12 家，资产总值达 6000 亿元，实现收

入逾 1900 亿元。海南航空是中国内地唯一一家 SKYTRAX五星航空公司。海南

航空及旗下控股子公司共拥有国内外通航航线 北、东北、西北、中南、西南、华东以及台湾等

700 余条，国内航线涉及海南、 华

31 省区（直辖市）；国际航线

主要以亚洲、欧洲、美洲为主，目前国际市场已开通 40 余条航线，涉及境外 19 个城市以及台北和澳门 2 个城市。海南航空自设立二十多年以来， 逐步建立以航空客、货运输业务为主要收入和利润来源的盈利模式。 主要经营业务：航空运输；航空维修和服务；机上供应品；与航空运输相关的延伸服务；机场的投资管理；候机楼服务和经营管理，酒店管理。

3、案例过程

进入新世纪后，全球航空运输业联合兼并的浪潮此起彼伏， “五大联盟”瓜分了全球 60%多的航空客运市场。加入 WTO 后，中国民航业将面临着逐步开放国内航空运输市场的压力。 为适应形势发展的需要， 加强中国民航的国际竞争力， 2000 年，民航三大航空集团的重组己提上了总局的工作日程。作为航空公司，

有效的联合重组，有利于拓展空间，增强实力，形成规模经济效应，提高国际竞争力有效的联合重组，可以使现有的动力、航线、航班、市场网络、人力等资源得到优化配置，使产业结构得以动态调整，有利于降低成本。

海航集团正是在中华民族的发展大势、 国民经济的强劲增长、 中国民航业适时加快改革的步伐和中国民航政企分开的良好外部环境下， 民航业战略性重组成为了海航集团得到重要资源的契机， 先后完成了美兰机场有限责任公司、 长安航空有限责任公司、中国新华航空有限责任公司和山西航空有限责任公司等多家民航企业的重组工作，使自身的规模迅速扩大，并成为国内第四大航空集团。

海航的资本运作方式从形式上看包括直接融资、 间接融资和实施多种形式重

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组的三种方式。

1、通过出让股权进行融资

航空业是资本高度密集的行业，设立一个新的企业，需要巨额资本。然而，

海南省政府当初只给海航 1300 万资金，可谓杯水车薪。海航抓住历史机遇，酝

酿股份制改造方案， 开展一系列股权融资。 从成立到年底， 海航共进行了四次直

接融资，使海航由原来的严重资金“贫血”转变为资本金达到一定规模、资本结

构合理、负债率较低的企业。

1.1 增资扩股，实施股份制改造

1993 年，海南省航空公司以重新评估的净资产总额

1334.05516 万元万元国

家股与中国光大国际信托投资公司、交通银行海南分行、中国国际旅行社总社、海南航空进出口贸易公司等家法人单位为发起人，组建了海南航空股份有限公

司，这是中国民航第一家经过规范化改造的股份制企业。 改组后海航在净资产全部折股的基础上，增发股份 2367.59448 万元，股份总额为 25010 万股，按定向募集方式进行。形成的股权结构，国有股占 5.33%，法人股万占 74.67%，并在STAQ系统上市。企业总资产为 12.4 亿元，资本的长期负债率 66.3%。

1.2 引进外资股，进入国际资本市场

1995 年，海航的负债率居高不下，这时必须寻找到新的资金，于是陈峰带

上副董事长王健去了美国， 在华尔街呆了三个多月， 他们最终说服索罗斯， 让量子基金控股的美国航空有限公司花 2500 万美元（折合人民币 2.079 亿元）购买了海南航空 25% 的股份，成为海航的第一大股东。第二次直接融资不仅在一定

程度上解决了海航对外汇的需求， 而且使海航进入了国际资本市场， 提高了海航在国际资本市场和资金市场的知名度和信用度， 同时为海航学习西方先进的管理经验与技术提供了便捷的渠道和方式。 引入外资股后， 美国航空有限公司在董事会 9 个席位中只占有 2 个席位，海航的总股本增至为 4 亿股。其中，国家股占4%，法人股占 56.01%，个人股占 14.99%，外资股占 25%。从总体上看，海航的

中方股东仍占大多数。

1.3 发行 B 股和 A 股，转为公众上市公司

1977 年海航在境内发行外资股 B 股 7100 万股，发行价格为每股 0.47 美元，公司取得募集资金 3337 万美元，折合人民币 27669 万元，其中 7100 万元转做股

本，其余扣除发行费用后转为资本公积金。 发行 B 股后，公司的注册资本为 4.71 亿元。进一步解决了公司的外汇需求，平衡了公司的股本结构。

1999 年，公司股在上海证券交易所挂牌上市，上市总股份为 20500 万股，发行价格为每股 4.6 元人民币，募集资金近 9.43 亿元，扣除发行费用外， 20500 万元转做股本，其余转为资本公积金。 A 股发行后，股份公司的注册资本为 6.76

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亿元。股东权益增到 20.26 亿元，公司总资产达到 66.02 亿元。到 1999 年为止，海南航空股份有限公司的股本为 67616 万股，其中国家股占 2.37%，境内法人持有股份占 33.14%，内部职工股占 8.87%，境内上市外资股占 10.5%，外资法人持

有股份占 14.80%，社会公众股东占 30.32%。海航股票的公开上市，为海航可持续发展提供了有力的资金支持。海航的经济范围扩大到国内航空客货运输业务。

于 2006 年 9 月 29 日，本公司实施股权分置改革，原

A 股非流通股股

东按照每 10 股支付 3.3 股 A 股股票的对价向

A 股流通股股东转让股权。本

公司原非流通股股份获得上市流通权， 限售期为 12 个月至 36 个月。截至 2011 年 12 月 31 日，该等原限售股票已全部在上海证券交易所上市流通。

1.4 发行 H 股，再次引入国际战略投资者

2002 年，海航集团控股公司海南美兰机场股份有限公司 H 股在香港联交所上市，发行 2.017 亿股，发行价 3.78 港元，共募集资金 7.58 亿港元，成为中国

境内第一家境外地方机场， 至此海航获得了中国证券市场所有种类股票的上市机会，并拥有了最多的股票种类的公司之一。

H 股上市不仅为美兰机场的长远发展筹集了资金， 实现了国际资本市场顺利

对接，而且成功引进丹麦哥本哈根机场作为战略投资者，哥本哈根机场以

8970

万股占总股本的 20%获得董事会 2 个席位，同时成功引进了国外优秀机场管理公

司的管理与经营经验。

2012 年 5 月 3 日，经中国证券监督管理委员会核准，本公司非公开发行

1965600 千股 A 股股票，限售期为 12 个月。上述非公开发行完成后，本公司股本增至人民币 6091091 千元，其中大新华航空直接持有本公司股票为

1716395 千股，占本公司的股权比例摊薄至 28.18%，但仍为本公司单一最大股东。

2、通过建立银企合作和发行企业债券进行融资

企业股本金的增长， 不仅意味着企业规模的扩张， 而且也意味着企业间接融资有了更多的信用担保。 1993 年，海航初次募股集资 2.5 亿元后，以这笔资产做抵押，初步从银行获得大额贷款 6.48 亿元，购买了两架波音 737 客机，随后又以这两架飞机作抵押， 从美国租购了两架波音 737 客机，组建了海航机队。 如此循环，巧妙利用财务杠杆，越来越多的飞机飞到了海航。此后，海航以良好的经

营业绩，树立了市场信誉，陆续与中国银行、中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行等金融机构签订了银企协议， 获得大额长期信贷， 并在美国三次成功地发行共计 4.34 亿美元的债券。

海航在资本市场和银行货款实行 “两手抓两手都要硬” 的方针，在抓住了中国证券市场在发展过程中出现的每一次机遇的基础上， 将间接融资与直接融资配

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合使用。通过建立银企合作获得多种形式贷款、 发行企业债券的融资方式， 一方

面为企业扩大运力、 购买和租赁飞机提供了资金保证， 另一方面， 从融资成本上

看，发行债券和利用长期借款与股权融资相比， 具有资金成本低， 保持现有股东

对企业的控制权和把更多的收益用于扩大企业或增加现有股东的权益待等优点。

1993-2015 年海航主要融资情况：

3、实施并购、托管等方式的资产重组

海航经过七八年的高速发展后，到 2000 年海航的资金实力大大增强，并在企业机制和经营管理等方面形成了明显竞争优势， 具有了利用企业经济实力及企

业经营管理的成功经验购买、托管其它企业的股权而达到控制其它企业资产经

营、实现企业发展目标的条件。因此，在

2000 年以后，海航抓住我国民航业改

革与重组的机遇，根据企业“一主两翼”的发展战略，进行了一系列的企业资产 重组活动。

3.1 横向一体化、做大做强主业

2000 年 8 月，重组长安航。 2000 年 8 月 30 日，海航与长安航空实业公司重

组，组建长安航空有限责任公司，注册资本

7.54 亿元，其中海航集团有限公司

出资 4.5 亿元，海南航空股份有限公司出资 2 亿元，共占注册资本总额的 86.1%。

重组， 2001 年，长安航实现收入 2.6 亿元，较年同期增长，实现利润

43 万元。

2001 年 2 月，重组新华航。 2001 年 2 月 28 日，海航与神华集团重组中国新华航空公司地，注册资本为 18.3 亿元，其中海南航空股份有限公司以现金人民

币 1.25 亿元与价值人民币 8.08 亿的飞机及航材设备区计人民币 9.33 亿元，占注册资本的 51%。海航集团有限公司出资现金人民币 1.65 亿元，占注册资本的 9%，

神华集团以承接新华航 5.82 亿元的负债，新华净产作价 1 亿元，以及新华首都机场基地后续追加 0.5 亿元的投资方式，共出资 7.32 亿元，占注册资本的 40%。

这是两大集团公司优质的国有企业与先进的股份制企业之间的重组。 重组后，新华航实现运营收入 14.9 亿元，比 2000 年同期增长 42.49%，实现利润 6894 万元，较 2000 年同期净增长 1.01 亿元，实现了扭亏为盈。

2001 年 7 月，重组山西航。 2001 年 7 月 6 日，海航及其控股的长安航重组

原山西航空公司。新组建的山西航空有限责任公司注册资本为

3.2 亿元，其中海

南航空股份有限公司出资 2.85 亿元，占注册资本的 89.06；山西航空出资 2000

万元，占注册资本的 6.25%；长安航出资 1500 万元，占注册资本的 4.69%。重组

后，山西航累计安全飞行班次、运送旅客人次、货邮量、运输周转量比重组前

4

年累计分别增长 55.1%、78%、296.5%、155.8%。

此外，还重组了甘肃机场、凤凰机场、宝商集团、吉旅集团、西安民生等酒

店旅游公司。 2011 年，海航集团还在海外开展大规模并购，收购足迹遍及美国、

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欧洲、澳大利亚。

2012 年 10 月 23 日，海航成功收购法国蓝鹰航空

48%的股权，成为该航空

公司第二大股东，并开创了国内航空公司投资欧洲航企的先例。

2015 年，为迅速拓展公司在南美洲、非洲和欧洲的航线网络布局，海南航

空或其子公司拟以自有资金

4.5 亿美元以增资方式投资 Azul 航空。

3.2 纵向一体化，延伸产业链

航空运输业是属于服务产业， 其收益来自消费者对海航所提供的航空服务的购买。针对航空服务业的这个特点为，海航对航空服务业进行了深层次的开发，首次在航空运输业提出了航空系列产品有概念， 即为消费者从产生购票至到达目的地的全过程服务。 因为海航的产业链也围绕航空运输这一主业， 延伸到与航空服务业上下相关的产业。

2000 年 8 月，重组海口美兰国际机场。 2002 年 8 月 8 日，海口美兰机场有限责任公司第一届第二次股东会议通过了关于美兰机场公司追加初始资本金的

报告，同意美兰机场公司进行增资扩股， 股本金增至 13.5 亿元，海航以总计 7.8429 亿元的出资，占注册资本总额的 58.1%，成为美兰机场的控股股东。重组后，美兰机场年当年扭亏为盈，实现利润 102 万元。 2001 年实现利润 2230 万元。

2001 年 9 月，海航与首旅股份达成重组协议，首旅股份以其下燕京饭店实

物资产评估出资 9015 万元人民币，占注册资本总额的

80%；海航酒店集团和新

华航空分别以货币出资 1127 万元，和占注册资本总额的 10%。三方于 11 月 28

日签署股权转让协议， 海航酒店集团和新华航空公司分别以现金受让首旅股份持

有的 30%股权，即股权结构变更为海航酒店集团

40%，新华航空 40%，首旅股份

20%。

2002 年 6 月，托管三亚凤凰国际机场。海航对美兰机场的成功重组，提高

了海航的声望。 海南机场股份有限公司自 1993 年组建以来， 经济状况一直不佳，注册资本 10 亿元，到年末累计亏损已达 8.82 亿元。海南机场股份有限公司拥有三亚凤凰国际机场总公司分别是三亚凤凰机场的投资主体与经营主体。 由于机场股份、风凰机场陷入严重经营困难， 成为海南国有企业改革的重点与难点。 2002

年 6 月，海南省政府委托海航集团运营管理海南机场股份有限公司及其控股公司 三亚凤凰国际机场有限责任公司的国有股份。 重组后，三亚凤凰国际机场的起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量大幅度增长，并实现了大幅度减亏。

2003 年 5 月 27 日，海航集团与西安市财政局正式签订《国有股转让协议》与《股份托管协议》，西安市财政局拟向海航集团出让所持全部西安民生 5180.52

万股（占总股本的 25.65%），转让总价款为 17026.28 亿元，在西安民生年末 2.7 元的每股净资产基础上上浮 22%，双方约定以货币资金支付转让价款， 海航由此

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成为西安民生的第一大股东。

2006 年 8 月 3 日，海南航空集团将收购港联航空

45%的股权。于此，海航

这样一家地方航空公司也拥有同国航、南航一样进出香港的权利。

2013 年 2 月 27 日，西班牙 NH 酒店集团对外公告，董事会正式批准向海航

集团出售 20%股权。这标志着海航集团对 NH 酒店集团股权竞购成功，并将一举

成为世界酒店行业的排头兵。这是海航集团继

2010 年收购澳大利亚 ALLCO航空

租赁公司， 2011 年收购新加坡 Ge Seaco集装箱租赁公司之后，又一次在国际市 场上完成的重大并购。 至此，海航集团旗下酒店板块的业务范围和经营规模进一

步完善，朝着构建世界级酒店集团的目标又迈出了坚实的一步。

2015 年 10 月 9 日，将北京首都航空控股有限公司 50.4%股权托管给海航旅

游集团有限公司；将天津航空有限责任公司 48.22%股权托管给天航控股有限责任公司；将重庆西部航空控股有限公司 60%股权托管给海航集团西南总部有限公

司；将 HKA Group Holdings Company Limited 25.29%股权托管给海航集团（香港）投资有限公司和大新华航空有限公司。

5、海航资本运营模式的效应分析

5.1 海航资本运营模式的正效应

5.1.1 改善融资结构，建立合理的企业治理结构

企业的融资结构代表着企业治理结构的金融层面。 企业从不同来源渠道获得

的资金在融资成本、融资风险、净收益、税收方面各不相同，股东和债权人在企

业治理结构中的作用也有很大的不同， 进而影响着公司的治理结构和公司的绩效

差异。海航之所以能够较快的发展，与海航有一个合理的治理结构是分不开的。

从海航股权结构的变化来看， 海航的治理结构是通过融资结构改变和完善而逐步

趋向合理的。海航通过股份制改造，明确了企业产权关系，形成了权、责、利相

统一的公司治理结构。 以后又利用引入外资股和股票的公开发行， 进一步优化了

公司的治理结构。 在引入外资股的过程中， 一方面通过引入外资股导入西方先进

的管理理念和方法， 一方面注意把企业的经营控制权保持在中方股东手中成为公

众公司后，既保持与利用市场的监督作用， 又使股权仍然相对集中， 保证公司治

理机制作用的发挥。

5.1.2 有效利用金融租赁，使生产经营得到迅速发展

航空运输业是资本高度密集的行业， 如何通过资本运营， 以最低的成本筹措企业发展所需要的资金并有效地投入到生产经营过程中， 是航空运输业企业经营能力的一个重要体现， 而且在一定程度上影响企业能否在同业中以最低成本运营形成企业的竞争优势。 在我国航空运输企业中， 海航是成功地通过融资租赁加快飞机引进的一个典范。

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海航在快速发展过程中， 光靠自身积累购买飞机， 根本不能满足市场的需要而从银行贷款获得年的长期贷款用于飞机购买， 由于此种贷款数额巨大， 银行的资金回收期较长、 风险大，所以较难至于发行股票和证券所获得的资金规模也有限，因此海航在年的发展过程中为了解决飞机引进的迫切需求， 通过有效的融资租赁实现了生产规模的扩大，并使航空运输主业得到迅速发展。

5.1.3 通过资本运营，构建企业的核心竞争力

资本运营不仅为企业发展提供了金融支持， 而且通过资本运营兼收并蓄， 积累企业发展所需要的战略性资源， 使企业的核心竞争能力不断地增长。 海航的资本运营主要使企业形成以下两个方面的竞争优势。

航空运输业是资本高度密集的行业，企业的财务费用是企业的主要费用支

出，而财务费用主要是企业的债务利息， 因此，较低的资产负债率就意味着较低的成本支出。 海航通过股份制改革， 不断进行股权融资， 一方面为企业发展筹措资金，另一方面通过股权融资， 使企业形成较低的资产负债率， 降低了企业生产经营成本，在同行业中形成了一定的低成本竞争优势。

依据核心竞争力理论， 企业购并应更多地考虑本身的能力与资源， 才能不断增加企业的竞争优势。 海航在不断自我发展的同时， 围绕着航空运输业， 通过企业重组吸纳外部资源，使企业的规模竞争能力迅速提高。与长安航、山西航、新

华航的重组，使海航的航空运输业规模一跃成为我国民航业的第四位， 如果没有企业重组，海航是不可能用如此短的时间迅速提升企业的规模竞争能力。

5.1.4 资本运营与生产经营相辅相成，形成产业与资本的良性互动

海航资本运作的成功之处就是较好地结合了产品经营和资本经营两种发展

方式。海航的资本运作不是急功近利、 单纯追求企业股票的市场价值， 而是立足于实现企业的发展战略目标， 让资本经营围绕生产经营发挥作用。 正是由于以产业发展为最终目的， 海航才能吸引更多的投资者、 战略合作者和金融机构参与海航的资本运营过程。 成功的资本运作不仅为海航发展打下了基础， 为海航的发展提供了发展所需要的资金， 而且促进了海航航空产业的快速发展， 形成了产业与资本的良性互动。

5.2 海航资本运营模式的负效应

5.2.1 高负债资本运作，增加了企业的财务风险

在海航的迅速扩张与发展过程， 海航的资产负债率长期居高不下， 甚至出现

了一年比一年高的趋势。这直接导致财务费用节节攀长而吞噬大量利润。 2013 年财务费用为 18.7809 亿元，营业利润为 62.0801 亿元； 2014 年财务费用为

34.0120 亿元，营业利润为 82.7257 亿元； 2015 年财务费用为 46.4462 亿元，营业利润为 93.6407 亿元 .

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财务费用在主营业务利润中所占的比例， 通常被当作衡量资金运行正常与否

的标准。按海南航空年报提供的数据， 1998 年、1999 年、2000 年分别为 19.6%、

20.2%、241.3%；2013 年、 2014 年、 2015 年分别为 30.25%、41.11%、49.60%。这一方面由于受国际影响， 人民币汇率下降， 致使海航汇兑损失大幅增加； 另一

方面由于海航快速扩张、长期高负债运营，导致财务费用增加而吞噬大量利润。

5.2.2 资源整合方面存在管理滞后与人才匾乏等不协调的现象

2015 年年度，海航集团总收入近 1900 亿元人民币，总资产逾 6000 亿元人民币，员工数 200000 人，境外员工逾 80000 人。2015 年 7 月，海航集团首次登榜《财富》世界 500 强，以营业收入 25646400000 美元位列第 464 位。目前集团企业规模呈现出了稳步增长的特点， 一体化产业链条优势互补、 协调发展的格局己基本确立，但集团资源整合方面还存在一些突出的问题和一些不协调的现

象。主要体现在： 一是海航在多年来发展过程中， 虽然形成了比较先进的内部管理体系，但是相对国际大型企业集团而言， 其管理体系还比较落后， 特别是集团从单体航空公司演变而来的管理构架、 以规模扩张为导向的发展模式， 已经不能适应集团当前上下游产业一体化产业布局的发展形势。 管理制度僵化， 管理流程不畅，权限过于集中，管理责任缺位，考核体系模糊，激励机制滞后，这些问题都严重制约了集团的发展。因此海航需要在集团内部不断进行管理体系的创新。

二是从海航集团整体运行情况来看， 市场占有率还偏低、 顾客结构不合理、 国际化步伐迟缓、 销售手段单一， 说明海航集团对市场的理解和把握， 与集团的战略发展目标的要求相比差距较大。 随着竞争对手的逐渐觉醒， 海航集团在机制方面的优势正在被弱化， 因此，海航应该迅速完成战略布局、 加强市场网络整合的力度、占领市场高点，从而获得更多的收入与利润。

5.2.3 海航产业价值链的整体运行效率巫待提高

从海航的产业链延伸的方向来看， 海航资本运营战略是 “基于价值链的竞争”战略，即从航空运输出发，通过资本运作，控制酒店、旅游景点、交通，使企业

产业链进一步延伸与优化， 并确立在 “上下游一体化的航空旅游产业链” 上的主导地位，摆脱以往经营的随机性和不确定性， 控制产业的资源和竞争规则， 稳定企业经营基础， 谋求长期利益和来源。 “如果想让被并购的企业按照自己的构想融合到整体业务之中， 最为重要的是对被收购方的掌控能力， 这点对于航空业而言格外重要，因为跨区域的航空业投资受到股权上限的限制， 是否可以让对方按照你的构想来运转完全取决于你的掌控力。”

一方面，海航在非财务资源的整合与利用上还不够充分， 例如管理资源、 人力资源的判断以及整合方面；另一方面，当今中国旅游市场，尚处于“低层次且

不规则”竞争的阶段，围绕着“吃、住、行、游、购、娱”，旅游价值链的利润

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空间很小，胜算还不多。因此海航的资本运作必须考虑产业价值链整合的动力和效率，进一步加强航空、机场、旅游、酒店上下游一体化产业资源的整合和利用力度，特别是非财务性资源， 并考虑吸引高端客户， 以及发展高附加值的垄断业务或产品，提高产业价值链的整体运行效率，谋求更多的利润。

5、总结

航空运输业是资本高度密集的行业， 如何通过资本运作， 以最低的成本筹措企业发展所需要的资金并有效地投入生产经营中， 是航空运输业经营能力的一个重要体现。在我国航空运输企业中， 海航是成功地通过资本运作加快企业发展的一个典范。股份制改造使海南航空在资本市场上获得了第一桶金， 使其在资本极其短缺的情况下得以起飞；外资股、 A 股、 B 股的成功运作，使海航得以快速成长；一系列成功的兼并和重组又使海航在短时间内迅速壮大。

在现代市场竞争中， 单靠内部积累已经不能满足企业快速发展的需要， 必须通过外部扩张， 才能使企业获得持续、 跨越式的发展。 资本运作是企业快速壮大的有效途径，海航集团从小到大的快速成长历程， 就从实践层面对这一观点进行了充分的诠释。 在海航集团的发展历程中充分使用了股权融资、 债务融资、并购重组等多种资本运作方式，整合了主管部门、地方政府、风险投资等多种资源，

不仅解决了资本短缺问题，还创造了一个又一个的神话。

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