IPO被否案例分析

一月被否案例分析

2012年1月，共有28个IPO项目顺利通过了证监会发审委的审核，3个IPO项目被否。这三家被否的公司分别为：西安印务环球股份有限公司、北京高威科电气技术股份有限公司、广州白云电器设备股份有限公司。被否公司的保荐机构为第一创业摩根大通证券、长江证券、广发证券。

环球印务

公司主要从事医药纸盒包装产品的设计、生产及销售，同时兼营酒类、食品彩盒和瓦楞纸箱业务，其中以供制药企业高速自动包装线使用的高品质药品包装折叠纸盒为主要产品。

一、公司关联交易价格显失公允

《首发办法》第十九条指出，发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。

报告期内，发行人与其控股股东陕药集团旗下企业的关联交易持续不断。根据招股书披露，报告期内发行人的关联交易占营业收入比例分别为9.37%、8.31%、7.76%、9.13%。作为区域内大型的医药集团，陕药集团控股发行人后对发行人的业绩存在一定影响。

根据招股书描述，以上关联交易的定价大都显著低于所有非关联方的价格。以关联方西安杨森为例，作为报告期内发行人前五大客户，2010年、2011年1-6月发行人向其产品售价分别比所有非关联方用户低了9.68%、6.06%。招股书解释为由于公司向各制药企业销售的产品在材料、尺寸、工艺等方面均有较大差异，因此平均单价也会存在差异，并且各年度随着客户需求的变化，价格也会有所波动。

表1 关联方与非关联方的价格对比

2011年1-6月 客户名称 单价差异率（元） （%） 2010年度 单价差异率（元） （%） 1

2009年度 单价差异率（元） （%） 2008年度 单价差异率（元） （%）

所有非关联方用户 西安杨森 海欣制药 正大制药 陕药天宁制药 0.1056 0.0992 0.00% 0.1074 -6.06% 0.0970 0.00% 0.1029 -9.68% 0.1021 0.00% 0.0977 -0.78% 0.1013 -0.97% 0.0961 0.00 3.68% -1.64% 0.0921 -12.78% 0.0943 -12.20% 0.1019 0.0928 -12.12% 0.0868 -19.18% 0.0862 -16.23% 0.0816 -16.48% 0.1025 -2.94% 0.1037 -3.45% 0.0954 -7.29% 0.0956 -2.15% 由表1可知，报告期内发行人同关联企业之间的销售定价几乎无一例外地低于非关联方用户，把这种情况均解释为材料、尺寸、工艺等差异难以让人信服。

二、财务问题

（一）企业规模较小

发行人2010年的总资产为3.70亿元，全年总收入3.1亿，净利润约3200万。根据印刷行业上市公司2010年年报显示，陕西金叶、劲嘉股份、盛通股份、合兴包装2010年的总资产规模分别为11.56亿、37.33亿、 5.94亿、16.26亿元。

表2 企业规模对比

单位：万元

证券简称 劲嘉股份 合兴包装 陕西金叶 盛通股份 平均值 环球印务 2010年末资产总计 373,335.77 162,593.25 115,673.54 59,353.68 177,739.06 37,041.28 2010年度营业收入 202,374.38 152,098.42 46,371.73 44,939.04 111,445.89 31,062.25 2010年度净利润 37,672.03 7,264.36 6,314.71 4,181.72 13,858.21 3,206.28 发行人同印刷行业上市公司规模相比明显较小。印刷行业属于传统行业，行业成长空间有限，只有具备较大规模的企业才能在行业发展过程中保持竞争优势。发行人过小的经营规模可能存在一定的经营风险。

（二）报告期内利润增长主要受原材料价格下降所致，缺乏可持续性 报告期内，发行人在产品销量没有明显增长、期间费用率没有明显优化的情况下，净利润大幅增加。

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报告期内，发行人销量增长缓慢，2010年，发行人主要产品医药纸盒销量较2008年增长18.09%，瓦楞纸箱较2008年增长32.11%。但是，发行人2010年净利润却较2008年增长了100%，2011年上半年净利润又进一步增长。

表3 报告期内发行人产品销量增长率

2011年1-6月 产品名称 医药纸盒（万只） 酒类、食品彩盒（万只） 瓦楞纸箱（万平方米） 销量 2010年度 销量 增长率 2009年度 销量 增长率 2008年度 销量 114,736.81 197,516.90 11.02% 177,911.21 226.28 678.02 451.74 1.13% 6.37% 167,257.22 401.83 1,034.52 446.69 11.16% 1149.13 11.08% 1,366.47 18.91% 表4 报告期内发行人净利润情况

单位：万元

公司简称 2011年1月-6月 2010年度 2009年度 2008年度 环球印务 1,802.63 3,206.28 2,437.60 1,897.41 分析发行人报告期内净利润增长幅度远超过销量增长幅度的原因可见，发行人报告期净利润增长主要是原材料价格下降与产品定价上调所致，增长原因不具有持续性，发行人受原材料价格波动风险影响较大。

1、原材料价格下降导致2009年成本下降

表5 主营业务成本按成本项目列示

单位：万元

2011年1-6月 项目 原材料 制造费用 直接人工 外协费 合计 金额 1,412.07 930.28 752.31 2010年度 金额 2,745.91 增长率 4.63% 2009年度 金额 2,624.41 1,370.51 增长率 7.45% 8.46% 2008年度 金额 2442.5 1,263.61 791.38 9,421.69 16,394.74 20.24% 13,634.69 -0.30% 13,675.92 1,562.95 14.04% 1,327.28 -0.61% 1,335.43 68.75% 12,516.35 22,030.88 16.17% 18,965.04 4.36% 18,173.41 2009年，发行人主营业务成本较2008年增长4.36%，低于产品销量增长率，2010年，发行人主营业务成本较2009年增长16.17%，与产品销量增长率基本持平，发行人主营业务成本下降的原因主要是受2008年金融危机影响，国际纸浆

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价格下降所致。

经查阅纸浆进口均价 ，2009年纸浆价格较2008年走势出现大幅下跌，2010年价格逐步恢复至2008年水平。

2、产品定价上调

医药、酒类、瓦楞等系列产品单价在报告期内有一定幅度上调所致，其中医药纸盒2009-2010年分别上调了4.85%和0.15%。

表6 平均售价情况表

2011年1-6月 产品名称 价格 增长率 医药纸盒（元/万标准只） 1,031.73 酒类、食品彩盒（元/只） 瓦楞纸箱（元/平方米） 2010年度 价格 增长率 2009年度 价格 价格 4.85% 5.92% 2008年度 价格 980.17 8.28 2.99 0.24% 1,029.29 0.15% 1,027.75 8.77 9.84 -1.60% 3.58 14.74% 10.00 14.03% 3.12 21.40% 2.57 -14.05% 综合销量和单价的变化，发行人主营业务收入2009年、2010年分别增长了10.23%和15.72%。

从同行业来看,剔除劲嘉股份，发行人的毛利率水平及变化基本符合行业特征。

表7 同行业毛利率水平

单位：%

证券简称 合兴包装 陕西金叶 劲嘉股份 盛通股份 环球印务 2010年度 16.90 34.14 38.71 21.42 23.16 2009年度 20.17 29.51 36.60 23.99 24.31 2008年度 18.82 23.86 31.74 22.52 20.62 综上，发行人2009年的毛利比2008年增加约1500万，2010年比2009年增加约900万。

由于发行人的期间费用水平稳定在11%左右，且在同行业内处于较低水平。利润表其他项目对发行人影响亦不大。

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因此，原材料价格的下降及产品单价的提升，对发行人在报告期内的净利润大幅增加起到了较大作用，这也反映出发行人对于价格风险还缺乏有效应对措施。

（三）流动比率、速动比率过低，导致公司存在一定短期偿债风险 近三年及一期，公司流动比率分别为1.12、0.77、0.85 和0.92，速动比率分别为0.83、0.63、0.64 和0.75，流动比率和速动比率低于行业平均水平，存在一定的短期偿债压力。

表8 同行业流动比率、速度比率水平

流动比率 公司简称 2010年末 劲嘉股份 陕西金叶 合兴包装 盛通股份 平均值 环球印务 1.83 1.16 1.47 0.64 1.28 0.85 2009年末 1.68 1.26 1.08 0.75 1.19 0.77 2008年末 1.63 1.08 1.69 0.69 1.27 1.12 2010年末 1.36 0.89 1.09 0.45 0.95 0.64 速动比率 2009年末 1.28 0.99 0.81 0.47 0.89 0.63 2008年末 1.25 0.57 1.38 0.44 0.91 0.83 发行人的流动比率、速动比率较低主要系短期借款增加所致，报告期，短期借款期末余额分别为6,969.32万元、15,726.40万元、16,584.32万元和16,162.10万元，2009年大幅增加了将近9000万。招股书解释系发行人利用与银行之间建立的合作关系，于2009年起不再续借长期借款，对于机器设备等方面的长期资本性投入均由短期银行借款解决（2008年末长期借款余额5070万）。

由于公司自2009年起全部采取短期融资的方式解决资金需求，从而导致了流动负债增长较快，流动比率、速动比率较低。

（四）营运能力较差

同行业平均值相比，发行人的应收账款周转率较低，报告期内均低于3.5次，而行业平均值在6次左右。

表9同行业应收账款周转率

应收账款周转率（次） 公司简称 2010年末 2009年末 2008年末 劲嘉股份 6.39 5

7.19 7.73

陕西金叶 合兴包装 盛通股份 平均值 环球印务 6.46 4.77 5.81 5.86 3.46 7.19 4.22 5.32 5.98 3.34 9.26 4.67 4.79 6.61 3.44 招股书认为，与相近行业上市公司比较偏低，主要系细分行业不同，客户不同所致。劲嘉股份和陕西金叶的主营业务为烟标包装印刷，客户主要为各大卷烟厂，现金流充足，付款周期短，故应收账款周转率大大高于本公司。发行人作为专业的医药纸盒供应商，主要客户为制药企业，因其产品及销售相对分散和多元化，付款周期相对较长。

由于不存在产品及客户结构均类似的可比企业，只能从招股书认为的制药企业付款周期较长的角度进行分析，通过对比制药企业上游上市公司的应收账款周转率，来研究是否存在制药企业付款周期较长的问题。

表10 制药行业上游企业与发行人应收账款周转率

单位：次

证券简称 雅本化学 天马精化 环球印务 2010年度 4.74 6.12 3.46 2009年度 5.87 5.31 3.34 2008年度 3.71 5.47 3.44 注：雅本化学、天马精化均为医药化工原料行业，和发行人的下游客户均为制药企业。

通过对比，发现医药化工原料行业的应收账款周转率均显著优于发行人。以雅本化学为例，其招股书解释客户主要为国际知名化学及制药企业，资信等级高，公司规模大，信用期普遍为3 个月左右。据发行人招股书披露，发行人的客户进入世界500 强的13 家医药企业有6 家是公司的客户，全国百强制药企业有21 家选择本公司为其供应商。公司常年服务的客户已达到80 多家，其中作为主要供应商的核心客户达30 余家。同为国际知名客户体系，但是发行人的回款能力和其他上游企业相比却存在较大差距，一方面是和客户的现金流有关，另一方面也或许和发行人在产业链中的劣势地位有关。

三、涉嫌PE腐败

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招股说明书显示，晶创合拥有环球印务10%的股权，与比特投资并列为公司第三大股东。而水晶投资有限公司为晶创合的控股股东。据悉，水晶投资有限公司的大股东为中嘉信达投资有限公司，持有77.5%的股权。丁志钢持有中嘉信达投资有限公司64%的股权。因此，晶创合的实际控制人为丁志钢。

图1 丁志钢控股晶创合的路径

64% 中嘉信达 77.5% 水晶投资 55% 丁志钢 晶创合 10% 环球印务

招股说明书同时显示，丁志钢于2008年10月至2011年1月任第一创业证券有限责任公司董事，而正是在其任职于第一创业证券时期，晶创合于2010年10月成功入股环球印务，且每股价格仅为2元，市盈率不到5倍。

按照发行人2012年1月发行人上会的时间来看，发行人申报应在2011年1季度-2季度，而晶创合的入股时间在2010年10月，仅半年左右的时间，说明晶创合的行为存在突击入股、PE腐败的嫌疑，而且不同于直投+保荐的形式，丁志钢是以个人实际控制的PE投资入股了发行人。

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高威科

公司是工业自动化产品的综合服务提供商，主营业务为工业自动化控制产品的技术型分销和系统集成；主要销售三菱、施耐德、山洋、欧姆龙、ABB、海格、汇川等国内外知名品牌的工业自动化控制产品。

一、涉嫌最近三年实际控制人发生变更

据招股书介绍，公司实际控制人为张浔、刘新平。理由有四： 1、张浔、刘新平先后在北京科技大学求学，具有师生关系。

2、2002年至2005 年张浔、刘新平同时在上海德重任职（上海德重在2003年-2005年间为发行人控股股东）。2005年，张浔、刘新平分别受让上海德重持有的高威有限30%的股权，合计持有60%的股权。报告期内的增资及改制后，2人仍然合计持有发行人51.6%的股份，共同控制本公司。

3、2005 年10 月至2010 年9 月，张浔任本公司董事长兼总经理，刘新平任董事、常务副总经理，2010 年9 月后，张浔任本公司董事长，刘新平任本公司副董事长兼总经理，报告期内两人在历次董事会、股东（大）会上行使表决权时均保持了相同意见。

4、2011年2月，2人签署了《一致行动协议》

但是种种迹象表明，叶国明对公司亦存在实际控制的嫌疑，理由有三： 1、根据《证券期货法律适用意见第1号》规定，如果发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际控制人，视为公司控制权发生变更。

截至2009年12月，叶国明与张、刘三人分别持有发行人30%的股权，三人同为持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人。12月的股权转让后，叶国明将股权全部转让给曾宏伟、周武、陈静和田劲松，导致变化前后的股东不属于同一实际控制人。

2、从发行人的历史沿革来看，叶国明自发行人前身设立时起就是发行人的

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控股股东，持股比例40%，远高于其他6位发起人的10%。在2005年上海德重将股权转让给张、刘二人后，三人分别持有30%股权。从股权的结构及变动来看，有合理的理由怀疑叶国明在公司里具备了一定控制的作用。

3、《首发办法》第十二条要求发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化。

报告期内，发行人的董事会人员发生了重大变化。2010 年3月11日以前，高威有限董事会由张浔、刘新平、王力川、王晓宇、孙进、叶国明组成。报告期内董事会经过三次股东会，更换了张浔、刘新平以外的所有董事，理由是其他董事和发行人之间存在竞业禁止的情况。

表11 报告期内公司董事的变化

时间 卸任 新增 王力川、王晓宇 王胜利、李振杰、王京、陈晓、刘守仁 2010年3月12日 叶国明、王晓宇、孙进、王力川 曾宏伟、周武、王胜利、李振杰 2010年4月28日 王胜利、李振杰 创立大会 王力川、王晓宇 注:王京、陈晓、刘守仁为独立董事。

叶国明于2009年12月转让了股权后，于2010年3月退出了董事会，随之而来的是除张、刘以外的所有董事会成员均退出了董事会，可见发行人董事会发生了重大变化。

综上，发行人在报告期内存在实际控制人变更的嫌疑。

二、同次增资同股不同价，无合理解释

2010 年2 月12 日，高威有限股东会通过决议，引进宏泰中汇、武福川、高益清、张昊、昊升电力作为新股东，同意注册资本从1,600 万元增加至5,000万元，本次增资各股东均以货币出资，其中宏泰中汇增资价格为每元出资额2.4 元，其余股东增资价格均为每元出资额1 元。招股书并未对本次增资同股不同价的行为进行合理解释。

《公司法》第一百二十七条规定同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。发行人处于有限责任公司阶段，因此增资同股不同价的行为存在可操作性。

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参考四方达，桑乐金的招股书，其在历史沿革阶段亦发生了有限责任公司阶段增资同股不同价的情况。不同点在于其对定价的过程进行了合理的解释。因此发行人未解释该次增资定价的原因可能会成为发审委的关注点。

三、涉嫌关联交易非关联化的问题

2010年，发行人先后将二级子公司成都伦立、上海德成、上海德昭自动化、以及参股公司佛山中正机电的股权分别转让给了无关联关系的第三方，导致2010年非流动资产处置损益增加301.35 万元。原因解释为发行人在成都、上海、佛山都设有子公司，而上述公司规模较小，为优化资源配置，因此将持有上述公司的股权予以转让。

由于招股书未披露发行人与上述原关联企业之间的交易情况，涉嫌关联交易非关联化问题；且发行人因转让成都伦立、上海德成导致合并报表2010年的其他应收款余额减少3000万，因此易成为发审委的关注点。

四、业务模式有待商榷

发行人的主营业务为工业自动化控制产品的技术型分销和系统集成，主要通过向海外主要客户采购产品后，作为整机部件销售给OEM客户、系统集成商等，赚取其中的差价。报告期内分销业务收入占比逐步降低，但仍在8成以上。发行人主要销售三菱、施耐德、山洋、欧姆龙、ABB、汇川等国内外知名品牌的工业自动化控制产品。

发行人的业务模式存在以下问题： （一）自身资产轻，抵御风险能力较差

2008年末、2009年末、2010年末和2011年6月末，公司非流动资产分别为1,617.28万元、1,369.19万元，968.78万元和1,106.86万元，报告期内公司非流动资产规模较小，主要是因为公司的办公场所和仓库等均系租赁使用，符合分销行业特点。如此低的非流动资产规模使得发行人通过抵押担保获得的银行借款额度低，而且贷款成本教高，风险抵御能力存在一定问题。

（二）供应商过于集中

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发行人对三菱、施耐德、山洋三家供应商的采购额占到总采购额的7成以上。由于上游优质品牌供应商较少，该模式对于三菱、施耐德等个别产品供应商存在较大依赖，一旦发行人分销中销售量无法完成向制造商承诺的销售量或者自身经营管理出现严重问题，都可能导致主要供应商下调发行人的代理商资质等级，从而给发行人经营活动造成损失。

尽管有类似业务的已上市公司众业达和海得控制，但是众业达的营业收入规模是发行人的3倍，是工业电气产品分销行业的龙头；海得控制则主要是以系统集成为主，因此发行人这种商业模式在规模有限且行业竞争激烈的情况下是否会持续受到供应商的青睐值得商榷。

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白云电器

2004 年12 月29 日，广州白云电器设备股份有限公司由广州白云电器设备有限公司整体变更设立，注册资本为18,850 万元。经2010 年10 月增资后，公司注册资本为21,073.2253 万元。（2007年第一次申报，撤了材料。）

公司主营业务为高、低压成套开关设备和控制设备的研发、制造、销售及服务。

一、内控问题

自2005 年起至2008 年8 月间，发行人北京办事处主任刘时军利用职务之便，收取客户支付的货款支票后不上交给发行人而私自截留，并伪造虚假合同及相关资料造成客户长期拖欠货款的假象，由此侵吞发行人货款。

截至本报告期末，因刘时军侵占发行人货款未能偿还，发行人对穗京迪和（该公司由刘时军私自成立由其个人实际控制）应收账款7,128.26 万元全额计提了坏账准备，对穗京迪和的发出商品27.17 万元全额计提了存货跌价准备，因此造成发行人报告期内利润减少，2008 年度净利润仅为1,754.95 万元。

刘时军职务侵吞的案件持续时间长，涉及金额大，充分反映了发行人在内部控制的建设和有效执行方面存在重大问题。根据《首发办法》第二十四条，发行人的内部控制制度应该健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。而白云电器上述问题违反了《首发办法》关于公司规范运行的法规。

二、独立性存疑

（一）业务涉嫌不独立

《首发办法》第十九条指出，发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。

报告期内，发行人公司实际控制人胡明森、胡明高、胡明聪、胡明光及胡合

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意的子女胡德良（胡明森之子）、胡德宏（胡明高之子）、胡德健（胡明聪之子）、胡德才（胡明光之子）、伍倩雯（胡合意之女）投资并控制了白云电气集团，并通过白云电气集团控股参股了12 家公司。

表12 白云电气集团控股、参股公司

控股公司 广州白云电气投资有限公司 南京电气集团有限责任公司 广州市世科高新技术有限公司 南京电气科技有限公司 广州市明兴电缆有限公司 广州市明志五金制品有限公司 桂林电力电容器有限责任公司 广州新宗华电器实业有限公司 参股公司 东芝白云真空开关管（锦州）有限公司 广州市白云机电设备安装工程有限公司 广州市番禹明珠电器有限责任公司 明珠电气有限公司 在采购方面，发行人与广州新宗华电器实业有限公司主营产品均使用薄钢板材，存在从同一供应商处采购原材料的情况。

在销售方面，发行人与南京电气（集团）有限责任公司、南京电气科技有限公司、桂林电力电容器有限责任公司、东芝白云真空开关管（锦州）有限公司、广州市番禺明珠电器有限责任公司、明珠电气有限公司、广州市明兴电缆有限公司均属于输配电行业，其主营产品均可使用于电网，存在向同一客户国家电网和南方电网销售产品的情况。

在同业竞争方面，通过对发行人与上述关联方产品在产品的用途性能、涉及的电器原理、机械原理、加工技术、制造工艺及设等方面的详细核查及披露，保荐机构及发行人律师发表意见认为发行人与白云电气集团及其控股、参控股企业不存在同业竞争。在2011年2月21日，胡氏五兄妹出具了《关于避免同业竞争的承诺函》。

但是在独立性方面，由于发行人与上述部分关联企业存在重叠的采购对象及销售对象，在对应渠道上易通过关联方在采购或销售过程中的引荐、配套采购、配套销售等操作方式，为发行人带来相应的利益。因此无法判断发行人的业务独立性。

（二）前五大供应商和前五大客户之一东芝白云是发行人关联企业

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发行人的关联企业东芝白云是其前五大供应商和前五大客户，其中2008年-2010年，该企业均为发行人第一大供应商。报告期内，发行人向其采购金额占公司总采购金额的17.54%、28.91%、17.2%、7.09%。销售金额占营业收入的5.22%、7.58%、11.87%、18.24%。

东芝白云系发行人与东芝于2002年合资设立，目前注册资本3530万，发行人与东芝实际控股均为50%。

发行人在报告期内主要向东芝白云采购真空断路器（占发行人采购真空断路器总额67%以上）和36/40.5kV C-GIS（占发行人采购36/40.5kV C-GIS总额的100%），主要向东芝白云销售VEZ 型高压成套开关设备。

发行人存在对东芝及东芝白云的依赖性，理由如下：

1、东芝白云作为发行人重要的供应商，其生产的真空断路器是发行人的核心零部件，36/40.5kV（C-GIS）打破了ABB、西门子等品牌在轨道交通领域对该类产品的垄断，在广州轨道交通市场占有率达30%以上。

2、东芝白云作为发行人重要的销售商，发行人生产的部分VEZ 型高压成套开关设备需要以合资公司东芝白云的名义参与投标，以东芝品牌VEZ 型产品向客户销售。

3、由于1）同东芝白云签订了长期框架协议；2）采购量大；3）近，运输成本低；4）无营销费用，发行人同东芝白云的相关采购价格是非关联方的85%-95%。

4、发行人和东芝各持股50%，发行人无法对东芝白云实施有效控制。 综上，发行人同合资企业的外方股东东芝之间的业务合作对公司的生产经营起到了重要的影响，发行人对东芝及东芝白云存在一定依赖性。

（扩展阅读：证监会公布的蔚林化工被否的原因。）

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