行为金融学案例题

行为金融学 第1章概论

有过看电影丢了票的经历吗？

想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30 元。现在你还愿意花30元钱去买票吗？ （愿意）（不愿意）

想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。现在你愿意花30元钱重买一张票吗？

（愿意）（不愿意） 结果 结果的解释

?买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影； ?而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账

了）。我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。 请假想

在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。请在下面A、B两者中择一：

A：从袋子1中取球，取到红色有奖，蓝色则无； B：从袋子2中取球，取到红色有奖，蓝色则无。 请再在C、D两者中择一：

C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无；

D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。 不确定性（模糊）厌恶 选B者显著多于选A者； 选D者也显著多于选C者。 说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的

对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。 人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。 在前面介绍的实验中

无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一：

A：一半的可能得1000元，一半的可能为0； B：100%得500元。

无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一：

C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0 ； D：100%亏500元。 在前面介绍的实验中

结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。 说明我们?-?-

?面对获利时，是风险厌恶者； ?面对损失时，是风险追求者。 实验研究表明

丢掉100元钱所带来的不愉快感受比捡到100元所带来的愉悦感受要强烈得多。

滴水之恩，当涌泉相报. 引导案例: 证券市场的巨幅震荡

股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。?±

所以，以投资者心理和行为为研究对象的行为金融学引起了越来越多的的经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。 ?书P1：引导案例 ?股票价格与价值的偏离 案例思考：

1.投资者在投资行为中表现出哪些非理性的因素？ 2.他们到底是如何选择证券进行投资的？

3.非理性的行为因素会对股市波动和资产定价产生什么样的影响？

“选美竞赛”理论

Keynes认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：报纸上刊登100张照片，要求参加竞赛者选出其中最美的6个，谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均爱好最接近，谁就得奖。

结果：每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美的6个，而选他认为一般人可能认为最美的6个。

作为一个股市投资者，从选美比赛中学到哪些东西？ “空中楼阁”理论

Keynes认为把握群体心理对投资成败极端重要。认为在股市上最精明的认知是预测群众心理和他们将要采取的没有道理的行动。该理论完全抛开股票内在价值，强调心理构造出来的“空中楼阁”。 成功的投资者要能判断哪种情形下适宜建筑“空中楼阁”，哪种股票适宜建筑“空中楼阁”，并抢先买进。“空中楼阁”，理论对你有何启示？

第2章有效市场假说及其缺陷 引导案例：

股价能对信息做出正确反应吗？p22

?问题：股价与信息的关系 ?无关OR有关?

?若有关，那么股价能对信息做出正确反应吗？ ?能正确及时反应，即为有效市场

?不能，就是反应过度或者反应不足的情况。 ?为什么会这样？

?一个学生和他的金融学教授一起散步，两人同时发现了地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元时，教授摇摇头，微笑着对学生说：?°别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。?± ?有效市场的逻辑：?°没有免费的午餐?±。

?不要以为你已经发现了股价变化的规律或简单的盈利策略，如果真有这样的方法，别人早就发现了。

?因此，看路边的钱是没有意义的，尤其?°看?±这一动作还是有成本的。

?走到市场的角落边，把别人没看到的钱捡到自己的口袋里.------巴菲特

对价格形成的不确定性的探索： ?随机游走（random walk）理论 ?美国《自然》杂志刊登的一封通信：

?如果将一个醉汉置于荒郊野外，之后又必须将他找回，那么，从什么地方开始寻找最好呢？

?答案是：从醉汉最初所在的地点找起,该地点可能是醉汉未来位置的最佳估计值,因为我们假设醉汉是以一种不可预期的或随机的方式游走。

2.3 市场有效性面临的质疑 案例分析：

皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离

皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例

进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？ 2.3.2 股票收益的可预测性 ?输者赢者效应：

?1985年JOF（Journal of finance）Bondt等发表的一篇《证券市场上存在过度反应吗》文章，通过分析纽交所1926年-1982年百种股票数据验证发现：过去3年中表现最好的35只股票（赢者组合）和最差的35只股票（输者组合）在随后的3年中发生了反转，输者组合的平均累计收益比赢者组合高出25%，此即输者赢者效应。 赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率

?领先-滞后效应：Hou（2006）指出在行业内部的大公司和小公司之间股票收益之间存在着显著的领先-滞后效应（lead-lag effect），他认为这种收益的可预测性是由行业信息的缓慢扩散所导致的。 ?Cohen和Frazzini（2008）发现：供应商的股价变化明显滞后于客户企业的股价走势。（课本案例2-4） 2.3.3股价对无信息事件的反应

??°消息真空?±：与上市公司的基础价值无关的公司事件。 ?1、1987年股市的崩溃

?2、指数效应：股票入选股票指数成分股后带来股票收益率的异常提高。

?3、公司更名效应：课本案例2-5 2.4 有效市场假说的缺陷

案例：长期资本管理基金的套利失败

长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的Robert Merton和

Myron Scholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。 霍桑实验

◆20世纪20年代，位于美国芝加哥城郊外的西方电器公司的霍桑工厂，是家制造电话机的专用工厂，它设备完善，福利优越，具有良好的娱乐设施、医疗制度和养老金制度。但是工人仍然愤愤不平，生产效率也很不理想。

◆为此，1924年美国科学院组织了一个以梅奥教授为主、包括各方面专家在内的研究小组，对该厂的工作条件和生产效率的关系，进行考察和实验，就此拉开了著名的霍桑实验的序幕。

?（1）照明实验（1924年11月—1927年4月）劳动绩效与照明无关。

?（2）福利实验（1927—1932）人际关系是比福利措施更重要的因素

?（3）访谈实验（1928—1931）工作绩效与在组织中的身份和地位、人际关系有关。?（4）观察研究（1931—1932）“非正式群体”。梅奥提出“非正式群体”的概念，认为在正式组织中存在着自发形成的非正式群体，这种群体有自己的特殊规范，对人们的行为起着调节和控制作用。

?霍桑实验和梅奥提出的“社会人”、“士气”、“非正式组织”的概念，开创了管理学中的一个新的领域，即强调人际关系整合对生产效率的影响。

第3章证券市场中的异象 引导案例:金融资产的回报率差异

?Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：

?a.投资小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；

?b.投资标准普尔股票组合（SP stocks）获得3000美元的回报； ?c.投资?°股票价格研究中心?±股票组合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报；

?d.投资20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； ?e.投资1个月的短期国库券在1999年底时则只得到15美元的回报。

1.收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的风险来加以解释？

2.从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？ 3.为何小公司股票的投资回报大于大公司的？

4.为什么人们没有因为小公司收益率最高而将资金全部投资于小公司，而是将资产配置在不同的金融资产上？

ü高溢价的普遍性（发达国家美国之外也存在，印度等新兴国家市场也存在显著的风险溢价） 总结：

1、可以肯定的是：股票相对于无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存在，应该获得更高的风险。

如：美国股票收益率的标准差约为20%，而同期短期国债的收益率的标准差仅为4%。

2、虽然投资于股票后在短期内可能出现损失，但长期的平均收益却是十分有利的。（短期股票市场回报率存在的风险很大，但长期来看和债券相比呢？）

3、股票溢价之谜的解释之一：

Benartzi和Thaler（1995）提出：短视的损失厌恶。 第4章

心理实验对预期效用理论的挑战 引导案例:圣?¤彼得堡悖论

?1713年，大学教授丹尼尔?伯努利提出了一个有趣的游戏。 ?设定掷出正面或者反面为成功，游戏者如果第一次投掷成功，

得奖金２元，游戏结束；第一次若不成功，继续投掷，第二次成功得奖金４元，游戏结束；如果投掷不成功就继续投掷，直到成功，在第ｎ次投掷成功，可得到２ｎ元奖金，游戏结束。

?按照概率期望值的计算方法，将每一个可能结果的得奖值乘以该结果发生的概率即可得到该结果奖值的期望值。 引导案例:圣?¤彼得堡悖论

?每一个结果的期望值均为1（P=1/2n,V=2n,故，P×V=1）。 ?所有可能结果的得奖期望值之和，将为?°无穷大?±，因此人们理应愿意付出很大的赌金参与这一游戏。

?然而，他发现在现实生活中，绝大多数人愿意付出的赌金是很少的，几乎都不超过10元，于是这一问题便成为一个无法解释的悖论。

◆1、悖论问题可归为数学问题，但同时又是一个思维科学和哲学问题。实质是人类 自身思维的矛盾性。

◆2、人类决策时：理论结果与实际选择之间产生了重大的差异。面对巨额的不确定性很大的预期收益，而人们只愿意付出较小的成本，这是无法用经典的预期效用理论对其进行完美解释的。

◆案例思考：是什么因素影响人们的风险决策？这些因素对预期效用理论带来了哪些挑战？心理学实验得到了什么答案？

如果你参与幸运52游戏，很幸运你答对了，主持人决定对你进行奖励。你所获得的奖励可以从以下两个方案中进行选择： A方案：抛一次硬币，如果正面朝上可以得到75元，如果反面朝上则可以得到25元。

B方案：你可以不抛硬币得到确定的50元。 请问你会选择哪个方案呢？

如果决策人偏好确定性所得，则属于风险厌恶(risk averse)； u($50) 1/2 ? u($25) + 1/2 ? u($75)

如果决策人偏好不确定所得，则为风险寻求（risk seeking）；

u($50) 1/2 ? u($25) + 1/2 ? u($75)

如果决策人并不关心是确定性所得还是不确定性的彩票，则属于风险中性（risk neutral）。

u($50) = 1/2 ? u($25) + 1/2 ? u($75) 4.2 心理实验对预期效用理论的挑战

实验设计：实验者要求分别在下面两方案中做出选择。 A：50%的机会赢得去英、法、意旅行三周 B:肯定获得去英国旅行一周的机会 C：5%的机会赢得去英、法、意旅行三周 D：10%肯定获得去英国旅行一周的机会 表4-1 收益性和损失性预期的偏好 4.2.3 孤立效应（对恒定性的违背）

实验设计：实验者要求分别在下面两组方案中做出选择。 1、两阶段赌博，第一阶段中有75%的概率盈利0美元，和25%的概率转向下一阶段，在第二阶段你可选。 A：确定的盈利3000美元 B：80%的概率盈利4000美元。

实验设计：实验者要求分别在下面两组方案中做出选择。 2、你的选择如下: C：25%的盈利3000美元 D：20%的概率盈利4000美元

实验设计：实验者要求分别在下面两组方案中做出选择。 1、在你所拥有的财产之外，给你1000元津贴，现在你被要求在A、B之间选择。 A：（1000，0.5）B：（500，1）

2、在你所拥有的财产之外，给你2000元津贴，现在你被要求在A、B之间选择。 C：（-1000，0.5） D：（-500，1） 4.2.4 偏好反转

Paul Slovic和sarah Lichtenstein

的实验（1971） ?（1）二择一任务

?A 机会赌局：表示赢的机会（概率）较大，但可能赢得金额较小的赌局（简称大概率，小结果）

?B 金钱赌局：表示赢的金额较大，但赢的概率较小的赌局（简称小概率，大结果）?（2）要价任务：

?他们愿意以怎样的价格卖出其持有的彩票。 ?他们愿意以怎样的价格购买给定的彩票。 机会赌局（P-bet）与金钱赌局（＄-bet） 机会赌局（P-bet）与金钱赌局（＄-bet） 实验结果的扩展

?拉斯维加斯赌场（偏好反转现象之一方面）

?一台计算机和轮盘机，44名参与者（7名职业发牌人） ?在高获胜概率和高获胜金额的游戏中选择高获胜概率游戏的被试中有81%的人在高获胜金额游戏上的出价更高。

?偏好反转不仅存在于实验室中，即使是有经验者或者提供金钱激励，PRP依然存在。实验结果的扩展 ?偏好效应普遍存在于生活的各个领域。 （偏好反转现象之另一方面） 如猜测：

A：猎人愿支出？美元用于对猎场的保护使其免于毁坏。 B：猎人对于猎场被毁所愿意接受的补偿额为？美元

说明:当一笔金钱从?°为避免损失而付出的代价?±框定转换为?°损失发生而愿意接受的补偿额?±框定时，便出现了偏好反转。 4.2.5 隔离效应

◆隔离效应(disjunction effect)

◆指即使某一信息对决策并不重要，或即使他们不考虑所披露信息也能做出同样的决策，但人们依然愿意等待直到信息披露再做出决策的倾向。

掷银币实验 ?实验设计：

?1、请问愿意接受下列赌博吗？（还未参加第一阶段） ?第一阶段：（200美元，50%，?a100美元，50%） ?第二阶段：（200美元，50%，?a100美元，50%）

?2、如果此时第一阶段实验结果已知（不管第一阶段是赢是输），你愿意继续参加第二阶段吗？ 掷银币实验 ?实验结果及分析：

?这是一个让人困惑的结果：如果一个人的决策在不管第一次赌博的结果如何的情况下是相同的话，那么在两种情况下他应该要做出一致的决策。

?在第二种情况下：如果第一次结果赢，那么参加者会认为他们没有什么可以损失的，而如果输，那么他们将试图通过再一次的赌博去弥补他们的损失。

?在第一种情况下，如果结果不知道的情况下，参加者显然比较找不到接受第二次赌博的原因。

◆隔离效应有助于帮助解释在信息公布时投机性资产的价格和交易量出现的波动。

◆例如，隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告发布之前，出现价格窄幅波动和交易量萎缩，而在公告发布之后会出现更大的波动或交易量。 案例分析

?（1）老张对股票的股值有客观标准，但是由于参考点的变化使得他也能欣然接受。

?（2）这是由于这次买入的股票还有少许的亏损，产生的损失厌恶造成的。这是由于老张认为该股票的成本就是最近买入该股票的成本，参考点发生了变化造成的。

?（3）这种对股票买价和卖价自相矛盾的估值是由于参考点变化

导致的。

第5章认知偏差

引导案例: 天气与股票收益

?农业和其它依赖阳光的产业在现代经济中所占的比重是极少的，因此气候的变化对金融市场的股票指数的影响应该是微乎其微的。 ?然而，Saunders（1993）研究了1927 年至1989 年的道琼斯工业指数和1962 -1989 的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数（NYSE/AMEX），发现纽约的云量（日照的代理变量）与纽约股价指数的波动存在相关性：当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有显著差异。

?Hirshleifer和 Shumway（2003), Dowling and Lucey（2005）研究也发现天气与股票收益之间有负相关关系。 ?案例思考:

?1.两个相关性极弱的事件中，气候对股票指数居然产生了显著影响。那么，气候是如何影响股票指数的?

?2.投资者在两个事件之间扮演了什么样的角色？ ?3.气候的变化会对投资者产生什么样的影响？

?4.这些影响又怎样导致了投资者的认知偏差，从而影响其对股票的价格？ 5.2 启发式偏差 身份判断实验1

●受试者被告知某个人是随机地从总数是100人的样本中挑出的，这100人中有70名工程师、30名律师。对这个人进行如下的描述：

●该人30岁、已婚、没有小孩。他的能力和激情都很高，因而他在该领域有望非常成功，他深受同事们的喜欢。 ●请问：他的身份估计是什么？ ?实验结果及分析：

?被实验者判断该人是工程师的概率是0.5；

●该人30岁、已婚、没有小孩。他的能力和激情都很高，因而他在该领域有望非常成功，他深受同事们的喜欢。?a?a纯噪声 ●被实验者显然忽略了先前论述中工程师的比率是0.7。（先验概率即基础概率） 身份判断实验2

?对于下面的描述，请问该对象是（1）还是（2）的哪个可能性更大？

?某女，31岁，单身。坦诚，非常聪明，专业为哲学，在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题，同时参加了反核示威。现在请你对该人的描述按照准确性大小排序。 ?（1）该女是银行出纳员

?（2）该女是银行出纳员和女权运动者。 实验结果及分析：

?近90%的被实验者将（2）排在（1）前面

?概率论：联合事件的概率应该是小于或等于单个事件发生的概率。

?而人们直觉往往违背这个结论：认为联合事件比单个事件有更高的代表性。?a?a联合谬误

?过度夸大了在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题，同时参加了反核示威这条信息。 2.对样本规模的不敏感：小数定律

?有两家医院，在较大的医院每天都有70个婴儿出生，较小的医院每天有20个婴儿出生。众所周知，生男生女的概率为50%。但是，每天的精确比例都在浮动，有时高于50%，有时低于50%。 ?在一年的时间中，每个医院都记录了超过60%的新生儿是男孩的日子，你认为哪个医院有更多这样的日子？

?行为经济学家马修?¤拉宾曾假设：如果你是一位投资者，你亲见一位基金经理在过去两年中的投资业绩好于平均情况。你是否就会

得出这位经理要比一般经理优秀的结论？ ?你的结论？？？

?然而真实的统计意义非常微弱。 股神大哥的预测模式

?第一周发*****条短信，股神大哥预言某支股票的涨跌。其中5000条说某只股票涨，5000条说跌。

?第二周股神大哥向其中说对的5000人再发一短信，其中2500条说某只股票涨，2500条说某只股票跌。

?第三周他再向说对的2500人发短信，其中1250条说某只股票会涨，1250条说某只股票会跌。

?最后有1250人，发现这位股神大哥连续3次说对某只股票的涨跌，简直太崇拜了。

?其中有500人真的把钱交给他投资了。当然，如果赚钱是要分成的。

?股神大哥拿到钱后会做什么呢？他会给这500个不同的账户各买一只股票，尽量让这些股票各不相同。一段时间过后，股票有的涨，有的跌。

?如果一个人的账户买了一只涨的股票，他对股神阿猫就会更加信赖，甚至还会追加投资。

?假如碰到一个大牛市，大部分时间里，大部分股票上涨概率大大超过下跌。因此，股神大哥的这种模式是非常有钱途的。 ?假如来了个大熊市，大部分股票在大部分时间下跌超过上涨，股神大哥也是不用负责，大不了退出江湖而已。 3.对偶然性的误解：赌徒谬误

?小数定律?a?a局部代表性?a?a赌徒谬误

?请问：头像（H）；反面（T）；下列哪个结果出现的可能性比较大？

?H-T-H-T-H-T ?H-H-H-T-T-T

?H-H-H-T-H-H

?人们认为H-T-H-T-H-T这个结果的概率比H-H-H-T-T-T这个结果更有可能出现，也比H-H-H-T-H-H这个不能代表硬币公平性的结果更有可能出现。?a?a局部代表性（local representativeness) ?赌徒谬误(gambler?ˉs fallacy) : 对于那些具有确定概率的机会，人们会错误地受到当前经历的影响而给予错误的判断。

?众所周知，掷硬币正、反面出现的概率为50%，在掷硬币游戏中，如果前几次大多数出现正面，那么很多人会相信下一次投掷很可能出现反面。这就是赌客谬误，也是很多赌客信心大增的原因。 ?随便到一家合法的赌场，就能看到这种赌客?°猜反正?±的现象： ?连输几次就该赢了 ?连出几次红就感觉该出黑了 ?连出几张小牌肯定该出大牌了 ?李太太一连生了五个女儿。

?李太太：希望我们下一个孩子是男孩。

?李先生：亲爱的，都生了五个女儿了，下一个肯定是儿子。 ?李先生对吗？

?偶然性一般被视为一个自我矫正的过程（均值回归），其中某一方向的偏离后悔接着出现反方向的偏离，从而重新达到平衡。事实上，一个随机过程并不会矫正偏离。延伸阅读：连抛100下硬币，会一直出正面吗

?在《黑天鹅》一书中，作者尼古拉斯?¤塔勒布向两个虚构人物请教一个问题。

?一个是?°肥佬汤尼?±，一个粗俗的，靠投机钻营致富的家伙。 ?一个是博士约翰，一位诚实的学者。

?尼古拉斯：假设硬币是绝对公平的。连续抛出99次，每次都得到正面。我下一次得到反面的概率有多大？

?约翰博士：?°超简单！当然是50%，因为你假设硬币是绝对公平的。?±

?尼古拉斯：?°汤尼，你认为呢？?± ?肥佬汤尼：?°很显然，不会超过1%。?±

?尼古拉斯：?°为什么？我最初假定硬币是公平的，每面都有50%的概率。?±

?肥佬汤尼：?°这游戏是不公平的，这枚硬币里一定做了手脚。谁相信所谓?°50%

?±的说法，他要么是个草包，要么是个大草包。?± ?尼古拉斯：?°但约翰博士说是50%。?±

?肥佬汤尼趴在在尼古拉斯耳边小声说：?°我在银行当保安的时候，就曾经和这类傻瓜做同事，你可以利用他们赚大钱。?± ?肥佬汤尼认为，在硬币连抛99次，每次都得到正面的情况下，绝对均匀的假定是虚构的。

?而约翰博士的回答可能代表了教科书的标准答案。 实验5-3 均值回归：

?1、均值回归从理论上讲应具有必然性。

?比如：有一点是肯定的，股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间多长都不能永远持续下去。（如输者赢者效应） ?2、均值回归必然具有不对称性。

?比如:股票市场上正的收益与负的收益回归的幅度与速度不可能一样。因为它们之间并没有必然的联系，回归的幅度与速度也具有随机性。对称的均值回归才是不正常的、偶然的，这一点也被实证检验所证实。

对均值回归的误解：

?比如：在一个飞行训练的讨论中，有经验的教官注意到飞行员对一次意外平稳着陆的表扬之后，通常在下一次的着陆时表现很差，而对一次粗糙的着陆进行严厉的批评之后，下一次试飞时就会有巨大的进步。

?教官错误的得出结论：言辞上的奖励对学习不利，而言辞上的

惩罚则是有利的。

?这一结论是没有根据的，因为业绩是个均值回归的变量。 ?日常生活中对均值回归的误解非常普遍：

?如：阻止?°危机?±的措施，看起来往往要比他们实际起的作用要大；迷信也往往因为人们观察到简单的均值回归现象而流行。 ◆在金融市场上投资者通常错误地认为公司过去的经营业绩能够代表未来的业绩，而忽视不支持这种观点的信息?a?a好公司未来的业绩不一定会一直好下去。

◆投资者认为股票价格的走势能够在未来重演，从而比较迷信股市技术分析。

5.2.2可得性启发法

1.由于例子的可获取性而导致的偏差

?当某一集合的规模由于它的例子来判断时，容易得到例子的集合比拥有同一频率但例子不容易得到的集合更多。 ?如名人名单例子（熟悉影响） ?显著性影响（火灾）

?时间影响：最近发生的事件比早些时间发生的时间相对更容易从记忆中得到（车祸） ●实验：哪个更多？

●请你考虑这样一个问题：假如从一篇文章中随机抽出一个样本单词，认为该单词是以r开头更有可能还是第三个字母是r更有可能？ ●另一个问题：在美国，凶杀与中风哪个造成的死亡人数更多？ 5.2.3 锚定与调整启发法 轮盘实验 问题：

联合国中有多少个非洲国家？

一个刻有0到100的数字的轮盘放在受试者面前，轮盘转动起来后会随机地停在一个数字处。

?当转动这个轮盘之后，指针定在数字65上。下面你需要回答这

样一个问题：非洲国家的数量在联合国国家总数中所占的百分比是大于65%还是小于65%？

?这是一个常识问题，略加思考就知道，非洲国家在联合国国家总数中所占的比例肯定小于65%。但是，非洲国家的数量在整个联合国中占的实际比例是多少？

?被试者给出的答案平均是45%。

?接着，对另一群学生问了同样的问题。当这个轮盘停止转动后，是10，而不是65。问：你认为非洲国家在联合国国家总数中所占的百分比是大于10%还是小于10%？?这是一个常识问题，略加思考就知道，非洲国家在联合国国家中所占的比例肯定大于10%。但是，非洲国家的数量在整个联合国中占的实际比例是多少？ ?被试者给出的答案平均是25%。

?为什么同样的问题，两种情况下得出的答案差距如此之大呢？当轮盘上出现的数字是65的时候，估计的百分比大约是45%，而当轮盘上出现的数字是10的时候，估计的百分比变成了25%， ?这些人如果知道这个所谓的?°锚定点?±对他们的答案有这么大的影响，绝对会感到惊讶。

?轮盘不论转出什么数字，都会卡在他们的潜意识里。虽然他们明知这个数字毫无意义，却仍然据此对毫不相干的事物做出结论。 ?被试者明明知道：轮盘上出现的数字是随机的，然而，他们给出的答案还是会受到先前给出的数字的影响即使这些数字是无关的。换句话说，人们的答案?°锚定?±在先前给出的无关数字上。

?在实际生活中，你可能想不到自己也经常认定某个数字或想法，并用它来影响你的经济行为。 数字实验

要求在5秒钟内对一数字结果进行估计: 8?7?6?5?4?3?2?1

另一个人被要求在5秒钟内对以下数字结果进行估计： 1?2?3?4?5?6?7?8

?现在比较一下你估计的答案和另外那个人估计的答案。谁的答案大，谁的答案小？

?极有可能是你的答案大，而另外那个人的答案小，并且你们的答案可能都小于*****（实际计算的答案）。 ?为什么会这样呢？

?因为你和另外那个人对答案的估计都?°锚定?±在刚开始计算的几步上，所以你估计的答案要大于另外一个人估计的答案，但可能都小于实际计算出来的答案。 锚定现象

?锚定现象与?°价格粘性?±有关：只要过去的价格被用作对新价格提供建议，新价格就趋于接近过去的价格。

?证券市场上的锚定现象（人们倾向于参考方便的数字的锚定） ?1、在判断股票的价格水平时，最可能锚定的数字是记忆中离现在最近的价格，因此使股价日复一日的趋同。

?2、股价指数在最近达到的顶峰和最近的整体水平，都可能对投资者产生锚定的作用，以至于影响他们的投资决策。

?3、对单只股票而言，价格的变化也会受到其他股票价格变化的锚定，市盈率也会受其他公司市盈率的锚定。 为诗朗诵出价：

?1、愿意付？美元听老师10分钟的朗诵（短篇、中篇、长篇） ?2、愿意老师付？美元听他10分钟的朗诵（短篇、中篇、长篇） ?愉快的经验?a?a痛苦的体验

?一旦第一印象形成（他们出钱听还是老师付钱请他们听），参考点已经设定，以后的决定就会以一种合乎逻辑、前后一致的方式紧随而来。学生不知道听朗诵诗这一体验是好还是不好，但不管他们第一决定是什么，他们就把它作为输入值，依据它来作出随后的决定，并为三种长度的诗歌朗诵提供一种一致的回答模式。 货币幻觉实验：

?一年前Ann和Barbara大学毕业开始工作（从事类似的工作）

?Ann：年起薪*****美元，工作第一年无通胀，第二年获得2%（600）美元加薪

?Barbara：年起薪*****美元，工作第一年4%通胀,第二年获得5%（1500）美元加薪。

?A：当她们进入到第二年的工作中时，谁的经济状况更好？ ?B：当她们进入到第二年的工作中时，你认为谁更开心？ ?C：当她们进入到第二年的工作中时，两个人都收到另一家公司提出的工作邀请，你认为谁最可能为了另一份工作而辞去现在的工作？ 2.对联合和分离事件评估时的偏差 ?抽球实验：

?A：从一个50%红球，50%是黑球的缸中拿出一个红球

?B: 从一个90%是红球，10%是黑球的缸中可放回地取出7个红球 ?C：从一个90%是黑球，10%是红球的缸中可放回地在7次抽取中至少获得一个红球?实验结果：

?被实验者偏好顺序：BAC(联合事件简单事件分离事件） ?而概率计算结果应该是 B

?（同P84身份判断实验2）：人们倾向于高估联合事件的概率并低估分离事件的概率。（锚定事件中无关信息的描述或者具体的数字） ?对联合事件的偏差普遍存在于按计划进行的工作中，人们在估计某一计划将成功或某一项目将按时完成时过于乐观。

?即人们倾向于高估复杂系统成功的概率并低估其可能出现问题的概率。 情绪效应

?一天早晨，有一位智者看到死神向一座城市走去，于是上前问道：?°你要去做什么？?±死神回答说：?°我要到前方那个城市里去带走100个人。?±那个智者说：?°这太可怕了！?±死神说：?°但这就是我的工作，我必须这么做。?±

?这个智者告别死神，并抢在它前面跑到那座城市里，提醒所遇到的每一个人：请大家小心，死神即将来带走100个人。

?第二天早上，他在城外又遇到到了死神，带着不满的口气问道：?°昨天你告诉我你要从这儿带走100个人,可是为什么有1000个人死了？?±死神看了看智者，平静地回答说：?°我从来不超量工作，而且也确实准备按昨天告诉你的那样做了，只带走100个人。可是恐惧和焦虑带走了其他那些人。?±

?恐惧和焦虑可以起到和死神一样的作用，这就是情绪效应。实际上，在我们的生活中，这样的效应每天都在发生，只不过我们已经习以为常。

史波克症候群：理性与情绪之间的战争

?我曾经见到交易员一动也不动地默默坐着，似乎一切都在控制中，但他们的内心正在剧烈挣扎，无法了结一个明显不利的头寸。 ?我曾经见过瘦骨如柴的交易员，挥动一座15磅重的时钟，扔向两英寸厚的实木墙壁，撼动两个房间的玻璃窗。 ?我还听过连我也觉得吃惊的脏话。

?我也见过人们缩在椅子上，捧着胃部强忍着压力引发的疼痛。 ?我面对着报价荧屏时，也经常双手冒汗，心跳转剧，面红耳赤，肾上腺素大量分泌，似乎我遭遇莫大的危机，而实际上不过面对着数字不断跳动的报价荧屏而已。 实验：士兵突围

在硝烟弥漫的战场，一位将军在敌人优势兵力威胁下，处于进退两难的境地。为了做出比较明智的决定，他让情报员收集相关的信息。 他的情报官员说：沿两条可行的路线带领士兵们撤出，如果走第一条路线，200名士兵可以得救；如果走第二条路线，有1/3的可能全部获救，但有2/3的可能全部遇难。

假设你就是这位将军，那么请问你会选择哪条路线呢? 假设情报员告诉他，沿两条可行的路线带领士兵们撤出，如果选择第一条路线，将有400名士兵遇难；如果选择第二条路线，有1/3的可能无一遇难，有2/3的可能全部遇难。

假设你就是这位将军，那么请问这时你会选择哪条路线呢？

实验结果：

?绝大多数人在第一问中选择走第一条路线。理由是：保全能保全的性命，比冒造成更大损失的风险要好。

?但是在第二问中绝大多数人选择第二条路线，因为走第一条路线，终归肯定要有400人死亡，而走第二条路线，至少有1/3可能全部保全。

实验结果分析：

?两个问题实质是一样的，仅有的差别是：第一个问题是从保全士兵生命的角度出发（收益），第二个是从丧失生命的角度（损失）提出来的。

?Tversky和Kahneman发现，这种对于理性认识的背离是经常出现的，并可以预见的，是头脑在衡量各种复杂的可能性时走捷径的结果。

?此外，人们对于一个问题的答案可以如此容易改变，甚至在生死攸关的问题上也是这样。这表明我们的判断未必就能做出正确的决策，因为这些判断自身可能是有缺陷的。 财富框定 ?两组学生：

?1、先让其拥有30美元，然后选择是否参与下列游戏： ?掷硬币正面朝上可以获得9美元，反面输9美元。

?2、A：参加掷硬币游戏，正面朝上获39美元，反面得21美元 ? B：不参加A游戏可以直接得到30美元。

?结果：第1组参加游戏的人数远大于第二组参加游戏的人数 实验分析

?实验中框定为初始财富状态：30美元和0美元（当人们拥有初始财富时，人们倾向于风险寻求；而没有拥有初始财富时，人们倾向于风险规避。）

?我们的日常决策会受到财富状况的影响，原有的财富状况会成为决策的一个参考点，从而影响决策者在不确定条件下的决策。

◆恒定性(invariance)原则指人们的决策中，各个期望的优先顺序不依赖于它们的描述方式，框定依赖使得决策权重函数呈现了非线性状态，导致了对?°恒定性?±的违背。 ◆实验5-10（P98）

◆期望A至少在一个方面优于期望B并且在其它方面都不亚于B，那么A优于B，这就是优势性(dominance)。然而，在问题表现形式发生改变时，人们可能系统性的违背优势性原则。 ◆实验5-11（P99）（自学）

人们在心理运算的过程中并不是追求理性认知上的效用最大化，而是追求情感上的满意最大化。情感体验在人们的现实决策中起着重要作用，这种运算规则称之为?°乐观编辑?±（hedonic editing）。 实验5-12（P100） 抛硬币实验

?1、假设你面对以下选择： ?A：确定的1500美元

?B：抛硬币正面得1950美元，背面得1050美元 ?2、假设你面对以下选择： ?C：确定损失750美元

?D：抛硬币正面失525美元，背面失975美元

?3、假设你在抽奖中赢得了1500美元，并有机会参加第二轮抽奖（抛硬币）。正面得到450美元，反面输450美元，请问你是否会参加第二次抽奖？

?4、假设你在抽奖中输掉了750美元，并有机会参加第二轮抽奖（抛硬币）。正面得到225美元，反面输225美元，请问你是否会参加第二次抽奖？ 实验结果分析：

?Thaler和Johnson提出了一个基于人们损失经历的解释：人们似乎无力承受相似大小的损失，所以在开始损失750美元后再损失250美元，是尤为痛苦的。额外的痛苦导致人们在问题4中的赌博缺

乏信心。

?另外，人们在判断和组织他们的心理时不由自主地陷入了乐观编辑。在问题3种，如果人们输掉了450美元，他们会将这项损失与1500美元合并起来而感受1050美

元的净收益，这与问题1的情况是一样的。

?但如果他们赢了，他们则不是感受总的收益，而是分别对两次收益分开享受。因此，这种增加的盈利感觉使人们倾向于更愿意参加赌博。

人们经常缺乏一个稳定的偏好顺序，框定依赖的心理特征影响人们对事件的认同度，并影响其做出决策。对选择的方式进行诱导能影响人们所作的选择，这种运用框定效应来诱导人们决策的现象称为?°诱导效应?±（elicitation Effects）。实验5-13（P101） 医疗框定实验 ?1、（存活框定）

?外科手术：100个人中，90个人在治疗后期仍活着。第1年年末68个人存活，5年后有34个人存活。

?放射治疗：100个人中，治疗过程都活着。第1年年末78个人存活，5年后有22个人存活。 ?2、（死亡框定）

?外科手术：100个人，治疗期间或后期10个人死亡。第1年年末32个人死亡，5年后有66个人死亡。

?放射治疗：100个人，治疗过程中无人死亡。第1年年末22个人死亡，5年后有78个人死亡。 最后通牒博弈案例 ?AB两人分100元

?规则：A提出方案，B表决。

?若B同意，按照A的方案分配100元； ?若B不同意，两人将一无所获。 分析

?按照经济人的理性假设推理，A可以提出99.99：0.01的方案，即只给B分配1分钱。

?因为A认为如果B不同意的话，将连1分钱都得不到。显然，这是理性人假设的结果。 ?实际情况不是这样。

?A提出方案时要猜测B的反应，如果B存在公平的考虑，他可以拒绝接受一分钱使A也得不到99.99元。

?博弈论专家的实验表明，提议者分配的比例少于30%时，对方倾向于拒绝，高于30%时倾向于接受。 案例分析

?(1)主要是由于股权分置改革试点时，四家公司的对价就在“10送3”左右，从而使得后来进行股权分置改革的公司将其作为一个参考点，产生锚定效应，从而使得我国上市公司股权分置改革的对价支付大部分集中在“10 送3”水平。

?（2）影响我国上市公司支付股改对价的心理和行为因素是参考点依赖、框定依赖和锚定调整。

?（3）主要从公平偏好的角度进行分析。 第6章心理偏差与偏好 实验2分析：

?波音747飞机的重量是*****磅。(约*****千克）

?实验结果是，大多数人没能给出包含正确答案在内的估计范围。 ?他们的回答可以把范围放得很大，以便把正确答案包含在里面。但极少有人这样做。

?那些商界人士为了不显示出自己知之甚少，于是自信地把答案限定在一个比较小的范围内，于是就出现了错误的估计。这种表现出来的骄傲自大而不可靠的心理就是过度自信。 实验 3

?开办企业是一项风险投资，大多数新企业都会失败。 ?2994新企业的创办者在被问及他们成功的可能时，他们认为自

己会有70%的可能性获得成功，但只有39%的人认为别的像他们一样的企业也会成功。

过度自信在投资决策中的表现：

?1、投资者对他们的交易水平常常是过度自信的： ?轻易获利了结而非因为某种特定的原因； ?投资者会在卖出股票之后又买进另一种股票； ?2、股票市场的繁荣往往导致人们更加过度自信； ?过长的牛市可能会引起赌场资金效应

?赌场资金效应：Thaler和Johnson（1990）发现在获得收益之后，人们倾向于接受他们以前通常不接受的赌博，而遭受损失之后，他们会拒绝以前通常接受的赌博。

?如2004-2007 年在股指一路上扬的大好形势下，据历史数据显示：2004-2021年沪深两市全年的月平均新增开户数一路飙升，其中个人账户占沪深两市账户总数的90%以上。

?另外，行为金融学认为投资者会过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，导致大量盲目交易。

?具体表现为?°换手率?±，在股市处于牛市时，市场行情异常火爆，一个交易者成功的次数或许会大大超过他的预期，呈现出过度自信的特征，交易频率大幅度增加。

?同时个体投资者的过度自信使其容易低估风险，倾向于持有高风险资产组合。

?3、可以在一定程度上解释1月效应

?4、过度自信对投资者的正确处理信息的影响： ?过分依赖自己收集到的信息 ?过分注重增强自信心的信息 案例6-1 什么时候会反弹

?1987年10月19日美国出现?°黑色星期一?±之后，希勒（Shiller）做过一个问卷调查。其中的一个问题是?°你当天知道市场会在什么时候发生反弹吗？

?没有参与交易的人中，有29.2%个人和28%机构的答案是?°知道?±。

?参加交易的个人和机构中有近一半的人认为是?°知道?±何时反弹。

?这个回答与当天出现的极度恐慌的事实截然不同。 ?如果知道的话，你是如何估计什么时候会发生反弹的呢 6.2 心理账户 ?案例：捐款的帐户

◆一位金融学的教授发现在自己的开销中，除了预料中的那些之外，经常有一些意料之外的花费。比如说，朋友结婚，零花钱丢失了，等等。一年下来，这些计划外的支出加起来，也是一笔不小的金额了。所以每到年末，清算一下这些消费支出，他总会感到些小小的懊恼。于是，他决定用一种方法来合理的安排自己的财富。◆这位?°聪明?±的金融学教授，想出一个很是让自己得意的方法，让自己不会再觉得那么懊恼。在每一年的年初，他为自己设定一个当年要向当地慈善机构捐款数额的目标，并把这部分数额专列一个账户。然后，在一年中，一旦有什么需要额外的支出，他就会把那笔开销在那个捐款账户里扣除。如此一来，他再也看不到那笔让他心烦的计划外支出了。 案例思考：

?1、设定了一个捐款帐户就可以改变人们对同一件事情的偏好吗？ ?2、这个案例反映了人们怎样的心理特征？

心理账户是理查德?泰勒（Richard Thaler）提出的概念。 ?人们根据资金的