摘要：在中国资本市场中，上市公司与投资者之间存在着显著的信息不对称，这种不对称会引发逆向选择和道德风险，最终导致资本市场紊乱，运行困难。本文论述了解决这一问题的理论框架，包括信息经济学中信号传递、委托代理激励和声誉机制三个理论，同时指出了实践中解决上市公司与投资者之间信息不对称问题的行之有效的方法，包括完善信息披露、设计最优的委托代理合同以及建立声誉机制等。
关键词：信息不对称 信号传递 委托代理 声誉
0 引言
上市公司与投资者的关系属于典型的委托—代理关系：投资者具有相对信息劣势，是委托人；上市公司具有相对信息优势，是代理人。上市公司出于自利目的往往会隐藏行动或信息，导致投资者的逆向选择，使得质量好的上市公司难以立足，而大批问题公司涌入市场，最终导致资本市场难以健康稳定的发展。这一信息不对称问题的解决，将有利于建立良好的市场秩序，保证资本市场持续稳定发展。
1 现状分析
根据事前隐藏和事后隐藏可以将信息不对称的后果分为逆向选择和道德风险。
1.1 逆向选择
投资者认为，公司发行新的股票是因为股票市场高估了股票价值，当股票价格低于其价值时，公司是不愿意发行新股的。发行新股被看成是公司价值的“利空”信号。因此，
经营业绩优良的上市公司更多是通过内部积累或债务融资，这就形成了证券市场的“逆向选择”。在发达国家的证券市场上，发行股票融资只占企业外部融资很小的比例，其重要性排在银行贷款和债券融资之后，根本原因在于信息不对称。此外，在中国证券市场上还存在一种特殊的“逆向选择”，即在原有的审批制体制下，由于分配额度存在限制，一些地方政府和部门出于地方保护主义考虑或者深受当地企业“寻租”的影响，使得上市公司的质量很难把握，造成一大批问题公司进入市场。
1.2 道德风险
一般而言，上市公司道德风险的表现主要有：首先，上市公司更改募集资金的投向。其次，上市公司管理者工作努力程度难以评估却能获取高额收益。再次，上市公司隐瞒重大信息不予披露、控制信息公开的时机甚至捏造虚假信息等。这三种道德风险当中，又以第三种最为普遍也最为严重。具体而言，上市公司信息披露主要存在以下几个方面的问题：第一、会计信息失真严重：(1)文字含糊，任意歪曲公司实际经营业绩。(2)上市公司的业绩预测和实际的误差太大，散布虚假信息。(3)公司会计报表项目不真实。特别体现在待摊费用、递延资产、财务费用、其他业务利润、损益调整和补贴收入等项目上。第二、会计信息披露不及时。按规定，上市公司中报应于年度6个月后60日完成，年报应于120日后完成。但这个时间段较长，许多公司也总是要在最后时间揭示，在这一时间段内有关机构就可利用内幕信息抬高股价而获取巨额利润。当上市公司有不利信息时就推迟信息陈报。第三、会计信息披露不够充分。充分披露原则包括形式上和内容上的充分完整。然而隐瞒部分事实，误导交易者是上市公司信息披露中的常见现象，更有甚者对重要事项根本不予披露。
总之，中国证券市场中上市公司与交易者之间的信息不对称问题极为突出，严重危及到证券市场的资源配置功能和长远、健康发展，必须从多个相关方面综合加以解决。
2 解决问题的理论分析
逆向选择和道德风险属于信息经济学中的问题，因此可以从信息经济学中寻求解决的方法：信号传递理论可以用来解决逆向选择问题；委托代理激励理论和声誉机制可以用来解决道德风险问题。事实上，它们往往是融合在一起的，同一种理论往往对解决逆向选择和道德风险都发挥作用。
2.1 信号传递理论
旧车市场模型开创了逆向选择理论的先河。逆向选择问题在保险市场和信贷市场都表现得非常突出。非对称信息导致逆向选择从而使得帕累托最优交易不能实现，在极端情况下，市场交易甚至根本不存在。显然，如果拥有私人信息的一方（如旧车市场上的卖者）有办法将其私人信号传递给没有信息的一方（如买者），交易的帕累托改进就可以出现。这就是信号传递理论。在证券市场上，上市公司信息披露制度就起到了信号传递的作用。在公司上市前，中介机构通过真实、合规的推介、路演、公布招股说明书等宣传活动，尽可能把拟上市公司的重要信息予以披露，使潜在交易者能够对该公司的价值正确评估，区分出质量不同的公司并以不同价格购买股票。在公司上市后，通过充分的信息披露也可以同步传递公司经营状况及前景，使得表现良好的上市公司获得进一步融资的机会。
2.2 委托代理激励理论
委托—代理问题是信息经济学最重要也是迄今为止所作研究最多的领域，隐藏信息的逆向选择问题和隐藏行动的道德风险都可纳入更宽泛的委托—代理理论框架中。由于代理人隐藏行动或信息影响了委托人的利益，委托人不得不为代理人的行为承担风险。因此，设计使得代理人与委托人激励相容的合同，诱使代理人传递真实信息，做出符合委托人利
益的行动，是解决逆向选择和道德风险的一般办法。这种激励合同的两个假定隐含了解决道德风险和逆向选择的两个方法：第一、假定经理的努力与收益相联系，这意味着委托人进行了对代理人的有效监督，代理人“偷懒”将会受到惩罚，解决了道德风险问题。第二、假定经营绩效能真实披露，不仅被现有交易者掌握，而且也被潜在交易者掌握，解决了逆向选择问题。
2.3 声誉机制
在竞争的经理市场上，经理的市场价值（从而收入）取决于其过去的经营业绩。从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。因此，经理为了改进自己在经理市场上的声誉，提高未来的收入，也有积极努力工作的动力。声誉机制的实质是事后的监督，通过行为的长期化实现动态利益的最大化。经理代理人的“偷懒”行为尽管在即期未被发现，但是在未来将受惩罚，他们从长远利益考虑在本期将尽自己最大努力。由于声誉能够给未来的经理带来利益，那么他维持声誉的一个重要动力是在经理市场上获得良好的声誉，提高自己的竞争力，因此具备了在本期努力工作的激励。对企业而言，企业的信誉是无形资产，可以节约产品推销的费用和融资成本，这对企业的长期发展是有利的。增发新股会引起股价下跌，但如果公司在二级市场声誉良好，则可以通过配股，继续从证券市场上以较低成本筹集资金。声誉是一种特殊的无形资产，正如托马斯·杨所说的“即使是片刻的掉以轻心也足以使你苦心经营的一切化为乌有。”他提出，现代企业的目标应该有两个：经营目标和声誉目标，由于将未来的经营环境纳入考虑，因此企业愿意为了长期利益放弃短期利益，这将更有利于企业的长期可持续发展。
3 解决问题的对策分析
3.1 完善信息披露
根据信号传递理论，加强信息披露可以有效削弱逆向选择；同时，由于信息披露是强制性的，上市公司的不端行为可以及时、充分的被暴露出来，从而也能够有效遏制道德风险。2001年3月15日，中国证监会正式发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式第7号——股票上市公告书》，作为核准制度下信息披露最基础、最重要的两份文件，它们的正式发布标志着强制性信息披露的基本框架已经确定。同时，为配合证券发行核准制的执行，证监会2001年4月发布了关于《上市公司信息披露内容与格式准则》第10至13号，分别对上市公司新股发行申请文件、招股说明书，以及季度报告的格式和内容等做出明确规定。按照规定要求，上市公司和拟申请上市的公司均有义务充分、准确、完整、及时地进行信息披露，以满足交易者的需要。此外，证监会发布的关于招股说明书的新规定，对于招股说明书的编报内容、格式和报送程序等都做出了更为全面具体的规定，对于强化企业信息的公开起到了积极作用；同时，执行季报制度实际上也有助于增加企业信息的透明度。因此，证监会推行的证券发行核准制，实质在于以强制性信息披露为核心，力求将一切可能对交易者产生影响的信息都披露出来。交易者与上市公司之间的信息不对称局面将得到改善。由此带来的将是投机成分的减少，投资理念的回归。以达到在明确监管和披露标准的前提下，不断提高市场监管效率，使市场健康发展的目标。另外，在中国证券市场原有的发行审批制下存在的特殊的“逆向选择”已经由于制度变迁而得到解决。从2001年3月中旬开始，股票发行核准制正式推行，符合条件的企业在核准制程序下报送申请文件。核准制实际上是剥夺了企业主管部门和地方政府在证券发行中的权力，将原有的多头管理权力统一收归证监会。因此，企业上市不再受指标和额度的限制，只要符合条件的企业都可进入候选范围，而能不能发行上市，则有赖于企业本身的实力。这样一来，有实力的企业上市必将为证券市场注入新鲜的血液，从而有效地解决了原有的逆向选择问题。
3.2 优化委托代理合同
根据委托代理理论来解决信息不对称问题，主要是设计出同时满足个人理性约束和激励相容约束的最优激励合同。不仅使经理人接受合同的效用大于其保留效用，而且通过让代理人分担风险、分享收益，使委托人与代理人的利益“捆绑”在一起。上市公司通常让经理人拥有公司一定数量的股票，同时将经理的工资与股价挂钩，这样在经营绩效不佳时，中小交易者会抛售股票，造成股价下跌，由于股价可以传递出经理的努力程度的信息，经理将为自己的行为受到惩罚，交易者通过“用脚投票”实现了对经理人的监督。目前，中国越来越多的上市公司开始运用股权激励合同来促使经理人努力工作，但是，中国上市公司股权激励尚处于起步阶段，与成熟的美国市场相比存在相当大的距离。触及到委托代理深层问题的是上市公司的股权结构状况。与世界三种主要股权结构模式——美英模式、日德模式和东亚、拉美模式不同，我国的上市公司的股权人为地划分为国有股、法人股和流通股，非流通股的国家股和法人股在上市公司中具有绝对的控制权，是典型的“一股独大”现象。如此多的股份被集中控，其负面效应显而易见。一方面，从上市公司来看，大股东可以利用自己的绝对控股地位充分“挖掘”上市公司，损害中小股东利益；另一方面，由于是国家控股，上市公司经理人的任命主要受到国家行政干预，经理人追求的目标除了为股东创造价值外，更大程度上是行政级别的升迁，这就产生了激励偏差，使得委托代理最优合同发挥作用的前提条件发生了变化。总之，要有效地解决委托代理问题，首要和根本的是要改变一股独大的股权结构，无论是目前的国有股一股独大还是端倪初现的民营企业一股独大。只有构建合理的股权结构，造成上市公司主要股东之间相互制衡，科学合理的法人治理结构才得以建立，最优委托代理合同才能得以有效实施。
3.3 建立声誉机制
要使得声誉机制发挥作用，必须存在完善的企业家市场或经理市场，形成一套市场价格机制来保证具有良好声誉的“高质量”的企业家能够具有高“身价”。然而，迄今为止我国企业经营者的职业化进程仍十分缓慢，这样的市场尚未建立起来。因此，我们需要培育
经理市场，健全经理市场的运行机制，重视声誉机制的建立，对进入经理市场中的每一位经理人员要建立全面的、真实的、连续的、公开的业绩档案记录和信用记录。还需要注意的是我国大部分上市公司是由国有企业改制而成的，在改制的过程中并没有形成比较完善的治理构，其经理是由政府部门任命的，而不是通过过市场来配置的。这样，即使交易者意识到经营者违反披露制度，并最终导致了股票价格的不断下跌或公司被其他公司所收购，仍然不能对上市公司经营者形成实质性的制约，因为决定其价值的不是市场，而是政府，确切地说是政府官员。这样，上市公司的经理人就不会对市场声誉给予足够重视。因此，改变国有股一股独大的局面也是声誉机制得以有效发挥作用的前提条件。另外，建立声誉机制需要委托人对代理人进行有效监督。然而，对经理代理人行为的监督存在“搭便车”现象：某一股东对企业经理行为监督付出了很高的成本，但带来的好处却由全体股东共享，因此对企业经理的监督成为股东之间的公共产品，每个股东都不愿花费高额的信息成本对经理的管理水平和努力程度进行监督。若投资主体以中小交易者为主，组织起来的成本过高，更是无力实现有效监督。因此，必须有意识地培养机构交易者，建立多元化的投资主体。机构交易者是指以投资公司债券和股票为目标的金融中介机构，包括保险公司、共同基金、养老基金、风险资本投资公司等。在我国的机构交易者中，企业、证券经营机构与证券投资基金是三大主力。机构交易者的大规模迅速发展，对公司治理产生了实质性影响。与分散的个人交易者相比，这有利于提高公司的治理效率，使所有者能够对公司的日常经营加以监督和控制。
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