金融创新对我国货币政策的影响因素分析

●群言堂　２００６年第８期　对我国货币政策的影晌因素分析　Ｏ中国建设银行股份公司河南分行马育红张国锋张娥　金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性　货币受到商业银行的限制，主要有下因素：①商业银行的融资渠　变革所创造或引起的新事物。通过这一表述可以看出金融创新　道拓宽：欧洲货币市场的存在，使商业银行在筹资及受到资金管　的主体是金融家．他们是金融活动的策划者、发起者和维护者；　制时．不用单纯依赖中央银行的贷款及拆借市场；国内供应资金　同时，这一表述指明金融创新是一种活动，是一个动态的过程。　的主体多元化。②融资方式多样化，银行资金基本上能通过市场　我国的金融创新经过了２Ｏ年的发展，也取得了巨大的成绩，　融资来解决，各种金融创新工具使商业银行更容易逃避管制，提　主要体现在以下几个方面：（１）组织制度上的创新。建立了统一　高资金流动性。③计算机及互联网技术在银行系统的广泛应用，　的中央银行体制．形成了四大国有商业银行和十多家股份制银　提高了商业银行临时调拨资金的能力及速度。④金融创新减少　行为主体的存款货币银行体系，城市信用社也改成了城市商业　了货币需求。充分利用闲置资金，节约头寸，加快了货币流通速　银行。建立了多家非银行金融机构和保险机构，放宽了外资银行　度．改变了货币供给的相对量。　分支机构和保险业市场进入的条件，初步建立了外汇市场，加快　２．货币乘数放大且不稳定　了开放的步伐。（２）管理制度上的创新。中央银行从纯粹的计划　货币乘数是中央银行通过控制基础货币来控制货币供给量　金融管理制度转变为金融宏观调控，调控方式由计划性、行政性　的重要依据。其是否稳定和能否被准确预测是影响中央银行能　手段为主的宏观调控向经济和法律手段转变．调控手段上逐步　否有效控制货币总量的关键因素之一。我国的货币乘数很不稳　启用存款准备金、公开市场业务等货币政策工具：对金融机构业　定．导致基础货币投放忽快忽慢。货币供应量难以控制。例如　务管制有所放松．各专业银行可以开办城乡人民币、外汇等多种　１９９６－－１９９８年Ｍ１的乘数为１．１５、１．１７、１．３Ｏ。Ｍ２的乘数为２．９７、　业务．公平竞争；企业和银行可以双向选择。对信贷资金由原来　３．Ｏ３、３．４７。　的“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额控制”改为“总量控制、　１　根据货币银行学原理，货币乘数ｍ：　÷Ｉ＇Ｏ比例管理、分类指导、市场融通”。（３）金融市场创新。建立了同业　－Ｉ－Ｃ－Ｉ－ｅｒｒｔＬ　＝，其中ｒｄ为活期　拆借、商业票据和短期政府债券为主的货币市场：建立了银行与　存款法定准备金率。ｃ为现金漏损率，ｅ为超额准备金率，ｒ．为定期存　企业间外汇零售市场、银行与银行间外汇批发市场、中央银行与　款法定准备金率．ｔ为活期存款转化为定期存款的比率。金融创新　外汇指定银行间公开操作市场相结合的外汇统一市场。在资本　对货币乘数的影响．就是通过对上述决定货币乘数大小的各个因　市场方面，建立了以承销商为主的一级市场，以深、沪市为核心、　素产生影响来实现的。具体表现如下：①金融创新使现金漏损率　以城市证券交易中心为外圈、以各地券商营业部为网络的二级　下降。金融创新提高了持有通货的机会成本，各种金融工具的出　市场。（４）金融业务与工具的创新。从负债业务上。出现了三、六、　现和应用．提高了金融资产的整体报酬率，活期存款账户也可以　九个月的定期存款、住房储蓄存款、委托存款、信托存款等新品　产生收益，如ＮＯＷ、ＡＴＳ。使公众持有现金的机会成本加大；金融　种；从资产业务上，出现了抵押贷款、质押贷款、按揭贷款等品　交易、支付及清算技术的电子化和创新，降低了转账结算、支付　种；在中间业务上出现了多功能的信用卡。从金融工具上看．主　的成本．并使速度加快，使公众减少了通货的持有量。②金融创　要有国库券、商业票据、短期融资债券、回购协议、大额可转让存　新使银行超额准备金下降。这一比率取决于商业银行的经营决　单等资本工具和长期政府债券、企业债券、金融债券、股票、期　策。因收益较高的贷款及投资机会增多．加大了持有超额准备金　货、受益债券、股权证、基金证券等。　的机会成本：银行资产的流动性增强及融资更为便捷，在需要时　一、金融创新对货币供给的影响　可以较容易地以低成本补充资金：社会公众持有现金的机会成　从货币供给的决定因素来考虑，货币供给由基础货币和货　本提高，对通货的偏好减弱。对银行的通货需求降低。③定期存　币乘数决定，而金融创新对这两方面因素都会产生影响。　款与活期存款的比率变化不定．货币乘数稳定性下降。这一比率　１．基础货币投放总量表现出较强内生性　取决于公众的资产选择行为。在金融创新环境下，金融市场证券　中央银行对基础货币的控制，通过两个方面体现出来：一是　化的趋势使银行存款以外的金融资产收益性、安全性及流动性　投放总量，二是投放结构。现阶段，在我国中央银行调节基础货　都增强，但是同时定期存款的新品种也不断发展，因此，其对公　币的渠道发生了变化，公开市场业务成为主要的货币供给方式；　众的吸引力并不确定．在金融创新条件下这一比率时高时低．导　中央银行对基础货币的可控性减弱，央行对商业银行供应基础　致货币乘数不太稳定　・４２・　维普资讯 http://www.cqvip.com

２００６年第８期　●群言堂　二、金融创新对货币需求的影响　货币供给主体的扩大，商业银行和非银行金融机构共同在　１．货币需求结构发生变化　中央银行的下一个传导环节发挥作用。金融市场的扩大、传导中　随着经济的发展，交易规模的扩大和在通货膨胀下物价水　经济变量的增加、经济变量之间相互关系的变化．使得货币的传　平的上升，都会导致货币需求绝对数量的增加，金融创新却降低　导途径显现出多元化，即货币政策通过多条路径向最终目标施　了对货币的需求并使货币需求结构发生了变化。金融创新涌现　加影响。　出大量货币性极强的新型信用丁具和存款种类、兼具流动性与　四、金融创新对三性的影响　收益性的证券，这些新型金融工具模糊了各层次的货币供给量　在金融创新的环境下，来自于货币供求、货币政策传导机制　之间、货币与收益性资产之间的界限．在金融电子及支付清算系　等各方面的变化使货币供给量作为货币政策中介目标的可控　统的推动下降低了收益性资产变现为货币、广义货币变现为狭　性、可测性及相关性都受到了严重挑战，金融创新使货币政策中　义货币的成本，给投资者带来较高收益的同时。又确保一定的流　介目标的合理性和科学性日益下降。　动性，促使公众在资产组合中降低了通货Ｍ１、Ｍ１占Ｍ２、Ｍ２占收　１．金融创新削弱了货币供应量的可测性　益性资产的比率　非银行金融机构介人信用创造使得传统上以商业银行业务　２．货币需求函数的稳定性降低　为范围对货币供给量的界定并不准确；大量兼具流动性和收益　根据凯恩斯的货币需求理论，人们持有货币有三种动机：交　性的新型金融＿Ｔ具使传统的Ｍ１、Ｍ２、Ｍ３定义变得模糊。金融资产　易动机、预防动机和投机动机。交易动机和预防动机是实际收人　之间的替代性空前增强，交易账户与投资账户之间、狭义货币与　的函数，投机动机是利率的函数。金融创新创造了许多流动性很　广义货币之间的界限逐渐模糊．货币的定义和计量日益复杂化；　强的金融工具，可以在很大程度上满足人们的流动性偏好，从而　由于金融创新的持续性．货币供给量各层次的定义必须不断修　改变了人们持有货币的动机，对交易性及预防性货币需求下降，　正并细化。金融创新的这些变化给作为货币政策中介目标的货　投机性货币需求上升。一般的理论认为．实际收人在短期内是相　币供给量的测量带来了困难。　对稳定的，因此以实际收人为白变量的交易和预防性货币具有　２．金融开放使得现有的货币供给量的可控性有所减弱　可以预测和相对稳定的特点；投机性货币需求受市场利率、个人　目前，我国货币政策是以货币供应量Ｍ２为中介目标。按照国　预期等因素影响，具有易变且难以预测的特点。金融创新使前两　际惯例（ＩＭＦ要求成员国进行金融规划时应采取的方法），在我国　种货币需求的比重下降、投机性货币需求比重上升，因此动摇了　现有的货币供应量Ｍ２统计中．遗漏了两项内容：一是外资金融机　货币需求的稳定性　构存款，二是国内金融机构外汇存款。这两项内容所涉及的金融　，　３．货币流通速度不稳定　业务量（以资产度量）占国内全部金融业务量的１４％，对于货币供　货币供给量最终是以流量的形式作用于总需求。货币流通　应量中介目标的实现会产生一定的影响。如果以１５％为货币供应　速度直接影响到以货币供给量作为中介目标的货币政策实施效　量Ｍ２调控目标，粗略估计．遗漏部分影响到货币调控目标的２．１个　果。１９９４年以来货币流通速度呈现不规则减缓的趋势。１９９６—　百分点。加人ＷＴＯ，如果到２０１０年外资银行业务与国内金融机构　１９９８年Ｍ１的流通速度为２．７１、２．４０、２．２９，Ｍ２的流通速度为１．０ｌ、　外汇业务之和占比可达到２８．６％，仍以货币供应量Ｍ２增长１５％作　０．９１、０．８３，波动很大。导致货币供给量很不稳定，难以达到中央　为假定的调控目标。那么这两项“遗漏”会影响到货币调控目标　银行的调控目标。１９９６－－１９９８年Ｍ１年增长率分别为１８．８７％、　的４．３个百分点。这样。即使货币政策调控手段“百分之百有效”，　１６．５４％、１１．８５％，Ｍ２的年增长率分别为２５．１７％、１７＾３２％、１５＾３４％。　实际中介目标的有效区间也只可能为（１０．７．１９．８）。可见，中介目　从１９９４年Ｎ２ｏｏｏ年７年间．Ｍ１实际值与目标值相差不到一个百分　标可控性在现有的货币这政策框架下因外资银行业务的扩展而　点的仅有１９９６年　降低。　由于金融市场上的投机、套期保值、套利等金融创新业务的　３．货币供应量这一中介指标与经济增长率、物价的相关性减　出现，金融市场结构发生了变化．金融市场交易量增加。使金融　弱　交易比商品和劳务交易具有更高的收益。其结果就是金融市场　在货币政策的中介目标上，我们过去一直强调，为控制通货　的交易能够有效的从ＧＤＰ市场吸收货币．使货币收人流通速度持　膨胀压力，Ｍ１增长率与ＧＤＰ增长率加物价上涨率之差一般应控　续上升并显示出不规则性　制在４％的水平。而从１９９５年第１季度到１９９９年第２季度，这一差额　三、金融创新对货币政策传导机制的影响　呈快速上升趋势。从１９９５年第１季度到１９９６年第４季度，这一差额　１．金融创新扩大了原有的金融市场　从一２％上升到４．６％．物价上涨率从１８．７％下降到４．７％；从１９９７年　以相关资本市场为基础衍生出来一些新的具有更高效率的　第１季度到１９９９年第二季度．该差额从５．１％上升到１０．７％，物价上　金融市场，相关的价格信息能够更迅速地在其价格上得到反映．　涨率从４．４％降到一３．４％。另外我国一方面Ｍ２／ＧＤＰ比率自１９９８年　并在运作机制、市场功能、市场关联、国际化等方面显现新的特　到２０ｏｏ年直线上升，三年分别为１．３１、１．４６和１．５２，在全球为最高；　点。　另一方面．尽管近几年货币供应速度不减，尤其是Ｍ１增速更快，　２．金融创新增加了新的经济变量　但经济增长速度却趋于平稳稍降，物价甚至出现了下跌势头。尤　金融创新在增加金融市场内容的同时，使整个金融市场各　其是从１９９８年起，Ｍ１与物价出现了明显背离，物价在Ｍ１快速增　子市场之间的相互关系发生变化。金融创新造就了新的经济变　长的情况下持续下跌，就业压力也不断增大，甚至出现了城镇就　量。改变了传统的金融体系各变量之间的数量关系，同时也使宏　业人口绝对下降的趋势。由此可见，我国现行货币供应量指标与　观经济变量之间的变化规律　现了新情况。这些经济变量往往　国民经济的相关性已　现了明显问题。　可以作为预测经济发展的重要指标，如证券回购利率可以作为　收稿日期：２００６－０７－１０　一种货币市场的重要监控指标。　责任编辑：杜咏梅　３　金融创新使货币政策的传导途径多元化　・４３・