金融 投资 我国上市公司融资效率研究 口文／陈俊儒 （河北经贸大学经济研究所河北・石家庄） ［提要］ 融资对于企业来说有着至关重 手段、途径和渠道。目前，企业大多采用以下三 两种融资方式进行比较时正式使用了融资效 要的作用，那么融资效率的高低对于企业的利 种融资方式：一是企业以发行债券的形式通过 率这个概念。他指出，“经济学中的效率概念指 润就有着很重要的影响。本文阐述融资效率的 证券市场向社会筹集资金，采用的是债券融资 的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制 定义，详细讨论企业融资效率影响因素． 方式；二是企业向银行贷款，采用的是信贷融 度安排，包括两个方面：交易效率和配置效率。 关键词：上市公司；融资方式；融资效率 资方式；三是企业以向供货商延期付款的形式 前者是指该种融资以最低成本为投资者提供 占用供货商的资金，采用的是一种商业信用融 金融资源的能力。后者是指其能将稀缺的资本 中图分类号：Ｆ８３文献标识码：Ａ 资方式，发行股票也可以。分配给进行最优化生产性使用的投资者，相当 收录日期：２０１１年１２月２３日 二、融资效率 于托宾提出的功能效率” 赵得志、李国疆、周 一、融资与融资方式 融资效率从效率的最基本含义讲，它是泛 好文（１９９９）在他们对中国融资制度改革所进 融资就是资金的融通。从最一般的意义上 指消耗的劳动量所获得的劳动效果的比率。在 行的专题研究中提出：“融资效率包括筹资效 讲，它是指资金由资金供给者手中向资金需求 经济学研究中，学者们根据研究主体的需要对 率和配置效率。前者指该种融资体制以最低成 者手中运动的过程。若储蓄、投资由同一主体 其含义作了不同的扩展 王广谦（１９９７）把金融 本为投资者提供资本的能力；而配置效率则是 完成，即投资主体把自己积累的储蓄用于投资 效率定义为金融运作能力的大小。吴少新 指该种融资体制能否将稀缺的资本投入到使 活动，这一过程即为内源融资过程。若储蓄、投 （１９９８）把金融组织体系的效率看成是该组织 用效率最高的用途上去”。 资由不同主体完成，即投资主体通过直接和中 结构是金融储蓄者与实际投资者尽快相遇及 三、影响上市公司融资效率的主要因素 介过程从资金供给主体及储蓄主体那里获得 其储蓄转化成投资时，金融产出大于金融投入 笔者认为，影响上市公司融资效率的主要 资金，这一过程称为外源融资过程。由于资金 或融资收益大于融资成本。霍学文（１９９７）按资 因素有以下四点： 追求增值的特性促使它总是向个别收益率比 本市场是否最大限度地将储蓄转化为投资作 第一，上市公司的融资结构分析 西方发 较高的企业流动，因此不同行业、不同企业获 为资本市场效率分析的准则。曾康霖（１９９３）在 达国家上市公司的融资实践表明，上市公司需 得资金的渠道、方式与规模实际上反映了社会 分析直接融资与间接融资这两种融资方式时， 要筹集资金时，首先选用内源融资，其次才是 资源配置的效率。通过资金的运动，个别企业 较早在国内研究中使用融资效率这个概念。他 外源融资。而在外源融资中，又首先选择以银 在自身利益最大化的过程中，来实现整个社会 指出，采用什么形式融资要着眼于融资的效率 行贷款为主的间接融资，然后才是利用资本市 资源的优化配置和经济效率的提高。 和成本，并分析了影响融资效率和成本的七个 场的直接融资。而在直接融资中，往往又以发 企业融资方式是指企业获取资金的形式、 因素。宋文兵（１９９７）在对股票融资和银行借贷 行企业债券融资为主，把股权融资通常安排在 务培训和指导，帮助他们树立合规经营理 育中，从思想上对党员干部进行有针对性 人，根据查实的设立‘‘小金库”金额相应给 念、更好地做好财务管理工作。还可以组 的教育，牢固树立“小金库”高压线，将从 予奖励。 织管理较好的经营单位进行工作交流，推 思想上防治“小金库”工作常态化。 五、以内控检查为契机，深化“小金 广优秀经验和方法，减少财务工作中的操 四、扩大舆论宣传，建立“小金库”群 库’检查机制 作风险。 众监督机制 商业银行内部一般均设立审计部门， 三、深入开展党风廉政建设，完善“小 加大“小金库”的舆论宣传，让全体员 可以通过内控审计及“小金库”专项审计， 金库，，监督机制 工深刻认识“小金库”的危害和影响，发挥 对下属单位是否存在“小金库”进行检查 商业银行内部监察部门应始终保持 群众监督力量，商业银行应在单位显著位 及专项审计。此外，商业银行内部各业务 ‘小金库，，严肃查办的高压态势，坚持把 置公布举报信箱和电话。商业银行还应建 条线每年也均有一定的检查机制。商业银 “小金库”专项治理作为每年案件防控和 立“小金库’’举报登记和查处督办制度，认 行应该将条线检查与内部审计、财务检 执法监察工作的重点，每年进行排查。应 真执行信访举报工作纪律，切实保护举报 查、纪检监察等结合起来，从不同管理角 建立新任领导干部任前谈话制度，把治理 人的合法权益，对打击报复举报人的，依 度入手，将“小金库’’检查作为一项内容常 “小金库”纳入加强领导干部廉洁自律教 纪依法从严惩处。对举报有功的单位和个 抓不懈，深化“小金库’’检查机制。一 《合作经济与科技》２０１２年２月号上（总第４３４期） 固 金 投资 企业融资的最后。从表１中的数据可以看出， 益率平均下降３７．６８％，这其中虽然有股本规 导致上市公司虚假会计信息的出台。监管部门 西方主要发达国家的融资结构的现状与该结 模扩大、再融资项目产生效益滞后的原因，但 没有大力限制大股东对公司决策的影响，致使 论是十分吻合的。（袁１） 再融资后第二年、第三年及第四年仍然呈现经 大股东挪用公司资金，损害中小投资者利益的 表１ ２ｏ０Ｏ～２ｏ０５年主要发达国家 非金融企业融资结构（％） 资金来源 美国 英国 德国 日本 内源融资 ５０．４ ６１．Ｏ ５６．５ ４４．６ 营业绩下降态势，则充分证明了再融资公司资 现象普遍存在。此外，对于规范中介机构的行 金配置效率仍然不高。 为、分红方式和分红比例、再融资价格限定和 上市公司的融资偏好，主要取决于融资方 关联方交易等方面的制度体系都不够健全和 式的相对成本，在我国的各种融资方式中，股 完善。监管部门对上市公司的监管不力，是导 权融资的成本是最低的，股票分红的股息率平 致其融资效率不高的原因之一。 均约有１．６７％，既低于债券融资利率，又低于 第四，公司治理结构分析。公司治理结构 银行贷款利率。股权融资偏好会给中国的证券 是协调公司相关利益人（股东、经理、职工）之 市场，甚至对中国的社会经济带来负面影响。 间经济关系的一套制度安排，主要包括三个方 银行贷款 ９．５ 发行债券 ８．９ 发行股票 ８．５ 其他 １６．８ ２７－３ ３３．５ ４．１ ９．７ ４．３ ３．４ ８．５ ５．８ ３．６ １２．５ ２２．７ ８．４ 资料来源：应展宇．储蓄～投资转化中的资本 以股权融资为主的公司，股东对经营者的制 面：控制权的分配和行使、对公司董事会、经理 市场．中国人民大学出版社． 约，比债权融资中债权人对公司经营者的制约 人员、职工的监督和评价及激励机制的设计与 统计资料表明：中国上市公司年末资产负 弱得多，它使经营者追求最大利润的积极性不 实施。 债率与同期全国国有企业的负债率相比低得 高，容易出现投资决策失误，这是导致上市公 多，而且呈逐年递减的趋势。尽管中国股票市 司资本配置效率不高的主要原因之一。 场的建立晚于债券市场，但股票市场的发展速 经济学的理论说明，第一大股东控制、代 表国有股或法人股的“关键人”控制以及公司 第二，股权分置问题分析。中国的多数上 经营管理 内部人’’控制，是中国上市公司治 度更快。由表２中的数据可以看出，上市公司 市公司都有流通股和非流通股，流通股东主要 理中存在的普遍问题。完善的公司法人治理结 的股权融资额比同期的债权融资额大得多。同 关心公司股价的变化和分红派息政策，以期得 构是公司遵循市场规律进行最优化决策的制 时，上市公司为了投资新项目而需要资金时， 到更大收益，而非流通股不能按流通股价进行 度保障，同时也是上市公司保护投资者利益、 仍热衷于增发新股或配股。（表２） 交易，因而其主要关心公司资产规模和融资规 进行理性融资决策的前提条件。法人治理是现 表３中的统计数据，说明了配股融资和增 模，对股价不感兴趣。因此，在公司做再融资决 代企业结构的基本特征，它是与传统企业的根 发新股融资在我国证券市场融资中所占的份 策是，非流通股东主张再融资，以扩大公司的 本区别。由于中国上市公司的法人治理结构不 额仍然不小。１９９８—２００１年配股和增发新股筹 资产规模，因为公司资产规模是公司高管人员 完善、防止内部人控制的问题没有妥善解决， 资额占Ａ股筹资总额的４０％一５０％，２００１年以 的主要考核指标；而流通股东则反对再融资， 因而不能完全克服上市公司股权融资的盲目 后，证监会虽然对上市公司的配股和增发新股 因为再融资将导致股价下跌，使流通股东的权 倾向，也是对上市公司的融资效率产生负面影 加强了管理和控制，但仍占２０％以上。（表３） 益受到损失。对于多数上市公司来说，流通股 响的主要因素之一。 上市公司再融资以后，经营业绩却普遍出 东占少数，因而它对作为大股东的非流通股东 现显著下降态势，说明了资金配置效率仍然不 的监督和约束作用很小。 高。根据统计数据，再融资公司完成再融资后 主要参考文献： 第三，监管制度分析。近几年来，我国关于 【１】张昌彩．中国融资方式研究．中国财政经济 监管制度仍然需要进 【２】王广谦．经济发展中金融的贡献与效率．中 一第一年，每股收益平均下降３３．７９％，净资产收 证券市场的法律和制度正在逐渐建立起来，但 出版社，１９９９． 表２我国资本市场企业债券融资与股票融资比较（单位：亿元） １９９８ １９９９ ２０ｏ０ ２００ｌ ２ｏｏ３ ２ｏｏ４ 步完善。由于监管制 国人民大学出版社，１９９７． 债券融资 １４７．９ １５８．０ ８３．Ｏ １４７．Ｏ ３２５．０ ３５８．０ ３２７．Ｏ 股票融资 ８４１．５ ９４４．６ ２１０３．０ １２５２．３ ９６１－３ １３５７．３ １５ｌＯ．１ 度不严格，而对上市公 ［３】吴少新．储蓄转化为投资的金融机制分析． ． 司的融资效率产生了 中国经济出版社，１９９８资料来源：中国证券期货统计年鉴（２００５年） 表３ １９９８ ２００４年Ａ股筹资规模统计 市场筹资总额 （亿元） １９９８ ７３６．１２ １９９９ ８Ｏ９．２５ ２０ｏ０ １５３５．６３ ２０ｏ１ １１８２．１３ 很大负影响。过去对于 ［４】霍学文．英、美、日资本市场效率比较研究． ． 上市公司发行股票没 云南大学出版社，１９９７５】曾康霖．怎样看待直接融资与间接融资．金 有实行真正的核准制， ［ 某些公司是经过特．意 融研究，１９９３．１０．配股筹资 ３８．９６ 增发新股筹资 ４８．２９ ６．５６ ６．９６ １９．３４ １８－３７ 总额（亿元） 比重％ 总额（亿元） 比重％ ２８６．８１ ２９Ｏ．５６ ５０ｏ．１９ ４３０．６３ ６】宋文兵．对当前融资形式的理性思考．改革 “包装”后上市的，它们 （１９９７．６． 上市后经营管理仍然 与战略，３５．９Ｏ ５３＿３１ ３２．５７ ３６．４０ ２９７．２Ｏ ２１７．２１ ７】赵德志，李国疆，周好文．中国融资制度改 没有改善，因而必然导 ［致融资效率不高。过去 革．中国经济出版社，１９９９． 的会计制度不够严格， ［８】Ｂｒｕｓｈ，Ｔ．Ｈ，ａｎｄ Ｐ．Ｂｍｍｉ ｌｅｙ．Ｔｈｅ ｆｒｅｅ 对上市公司经营业绩 理，对作者不能严惩， ｃａ ｓｈ ｆｌｏｗ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉ ｓ ｆｏｒ ｓａｌｅｓ ｇｒｏｗｔｈ ２ＯＯ２ ７７９．７５ ２ｏｏ３ ８ｌ９．５６ ５６．６１ ７４．７９ ７．２６ ９．１３ １６４．６８ １１Ｏ．６６ ２ｌ｜１２ １ ５Ｏ ２００４ ８３５．７１ １９４．５４ ２３－２８ １６８．７２ ２０．１９ ｍ ｐｅｆｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ】．Ｓｔｒａｔｅｇｉｃ Ｍａｎ— 考核指标不够科学合 ａｎｄ ｆｉｒａｇｅｍｅｎｔ Ｊｏｕｒｎａ１，２０００，２１． 资料来源：中国证券期货统计年鉴（２００５） 囫 《合作经济与科技》２０１２年２月号上（总第４３４期）